Você tem o token desenhado e o plano de emissão em cima da mesa, mas falta a resposta que condiciona todo o resto: esse token é um instrumento financeiro ou um criptoativo? Dessa qualificação depende que seu projeto seja regido pela MiFID II sob a CNMV ou pelo MiCA. As diretrizes da ESMA sobre criptoativos existem para traçar essa fronteira, e são o critério que os supervisores europeus já aplicam a emissões como a sua.
De onde saem as diretrizes e que problema resolvem
O MiCA nasceu para regular os criptoativos que não se encaixavam na normativa financeira anterior. Por isso deixa fora de seu âmbito os tokens que já são instrumentos financeiros: para esses continua valendo a normativa de valores (art. 2.4 do Regulamento (UE) 2023/1114).
A fronteira entre as duas categorias não era evidente, e cada supervisor nacional podia traçá-la a seu modo. O próprio MiCA encarregou a ESMA de diretrizes sobre as condições e os critérios para qualificar um criptoativo como instrumento financeiro (art. 2.5 do Regulamento (UE) 2023/1114).
A ESMA publicou o relatório final, com referência ESMA75-453128700-1323, em dezembro de 2024. As diretrizes definitivas, com suas traduções para as línguas oficiais da UE, chegaram em 19 de março de 2025 e são aplicáveis desde 18 de maio de 2025, sessenta dias após essa publicação (relatório final da ESMA).
As diretrizes não criam direito novo. Interpretam a definição de instrumento financeiro da MiFID II para que os supervisores dos 27 Estados a apliquem igualmente diante de um token. A CNMV é uma das autoridades destinatárias, junto com os participantes do mercado.
Substância sobre forma: não importa como você chama o token
O princípio reitor da análise é a substância sobre a forma. O que qualifica um token são os direitos que ele incorpora, não o rótulo que você coloca nele.
Chamar um token de «utility» não o tira da normativa de valores se ele concede participação nos lucros. E um token sem nenhum direito perante o emissor não se transforma em ação só porque seu comprador espera ganhar dinheiro com ele.
O exame é caso a caso e tecnologicamente neutro. O fato de o direito viver em uma blockchain não muda sua natureza jurídica: um título de dívida registrado em DLT continua sendo um título de dívida.
A consequência prática é incômoda, mas útil. Seu whitepaper, seus termos e condições e seu smart contract são os documentos que o supervisor vai ler para decidir, então devem contar a mesma história.
Os três eixos que o supervisor examina
Sem reproduzir o texto literal das diretrizes, os eixos gerais da análise são reconhecíveis. São os mesmos que definem os valores mobiliários na MiFID II e seu Anexo I.
Direitos econômicos e políticos
Se o token dá direito a dividendos, juros, uma quota de liquidação ou ao voto, ele se parece com uma ação ou com um título de dívida. Esses direitos são o núcleo da definição de instrumento financeiro (Anexo I da Diretiva 2014/65/UE).
Negociabilidade
Um valor mobiliário deve poder ser transmitido nos mercados de capitais. Um token livremente transferível entre carteiras aponta nessa direção. As restrições de transmissão pesam em sentido contrário, embora por si sós não encerrem a questão.
Padronização
Os valores mobiliários são emitidos por classes: unidades homogêneas e intercambiáveis que incorporam os mesmos direitos. Uma série de tokens fungíveis com direitos idênticos se encaixa nesse padrão. Uma peça única ligada a uma utilidade concreta se encaixa pior.
Nenhum eixo decide sozinho. O supervisor pondera o conjunto de direitos e características do token concreto, e a dúvida se resolve olhando a substância, não o suporte técnico.
Os casos híbridos existem e são os que mais trabalho dão. Um token de acesso que também distribui receitas, ou um com direitos condicionados a marcos do projeto, obriga a ponderar qual componente domina. Nesses casos, a motivação documentada da conclusão importa tanto quanto a própria conclusão.
Sinais em um sentido e em outro
A tabela resume sinais orientativos para organizar seu caso. Não substitui a análise individual do token; diz que conversa você pode esperar com o supervisor.
| Sinal | Aponta para instrumento financeiro (MiFID II) | Aponta para criptoativo (MiCA) |
|---|---|---|
| Direitos econômicos | Participação nos lucros, juros ou quota de liquidação | Acesso a um produto ou serviço do emissor |
| Direitos políticos | Voto ou influência nas decisões do emissor | Sem direitos sobre a sociedade emissora |
| Expectativa do comprador | Rentabilidade ligada ao desempenho do emissor ou de um ativo | Uso ou consumo de uma utilidade concreta |
| Transmissibilidade | Livremente negociável, apto para mercados de capitais | Transmissão restrita ou ligada ao uso do serviço |
| Emissão | Classe padronizada de unidades fungíveis | Unidades heterogêneas ou peça única |
Se o seu token acumula sinais da coluna da esquerda, planeje como emissor de valores mobiliários. Se acumula sinais da direita, sua rota provável é o MiCA, com seu livro branco e suas próprias obrigações.
O que significa para um emissor espanhol
A CNMV aplica esses critérios ao examinar uma emissão tokenizada na Espanha. A qualificação não é uma opinião defensável em um pitch: é a porta de entrada para um regime ou para o outro.
Se o token é um instrumento financeiro, a emissão se rege por MiFID II, a Ley 6/2023 e o Regulamento de Prospectos, e o registro exige designar uma ERIR, o notário digital do registro (art. 8 da Ley 6/2023).
Se é um criptoativo dentro do MiCA, o caminho passa pelo livro branco e, conforme o serviço, por prestadores autorizados (Regulamento (UE) 2023/1114). O detalhe desse regime está em o que é o MiCA.
Errar custa nas duas direções. Tratar como utility o que é um valor mobiliário expõe você a uma emissão irregular perante a CNMV. Tratar como valor mobiliário o que é um criptoativo sobrecarrega você com prospecto, ERIR e prazos que não lhe correspondiam. Por isso a qualificação vem antes do design comercial: se você tem dúvidas entre modelos, comece por que tipo de token seu ativo precisa.
Das diretrizes a um teste prático
As diretrizes definem os critérios; aplicá-los ao seu token concreto é trabalho do emissor. O percurso razoável tem quatro passos.
- Faça um inventário dos direitos que o token concede segundo o whitepaper, os termos e o smart contract: econômicos, políticos e de informação.
- Compare esses direitos com as categorias do Anexo I da MiFID II: ação, título de dívida, participação em uma instituição de investimento coletivo, derivativo.
- Avalie a negociabilidade e a padronização: transmissão livre e classe homogênea de unidades fungíveis.
- Documente a conclusão e sua motivação. Esse documento organiza a conversa com seu escritório de advocacia e com o supervisor.
A qualificação não é um procedimento de um só dia. Se, depois da análise, você mudar os direitos do token, a distribuição de receitas ou as regras de transmissão, o resultado pode mudar com eles. Repita o teste diante de qualquer modificação relevante do desenho e guarde cada versão da análise com a sua data.
O classificador da HokenFi implementa este mesmo percurso em um teste guiado. Você responde sobre os direitos e a transmissibilidade do seu token e obtém uma orientação inicial do regime aplicável, com os avisos que um caso duvidoso merece. Não substitui o parecer jurídico, mas evita que a primeira reunião com seu assessor comece do zero.
A qualificação do seu token decide todo o resto: supervisor, prospecto, registro e calendário. Faça o diagnóstico de emissão (2 min) ou solicite uma proposta. Se preferir começar lendo, baixe o guia 2026.
Este conteúdo é informativo e formativo. Não constitui assessoria jurídica, fiscal nem de investimento. Verifique a versão vigente de cada norma no BOE e no EUR-Lex.
A HokenFi é fornecedora de software e infraestrutura; não presta serviços regulados (CASP, ESI, EAF nem ERIR). Este artigo é informativo e não constitui assessoria financeira nem jurídica.
Perguntas frequentes
O que são as diretrizes da ESMA sobre criptoativos?
São as diretrizes ESMA75-453128700-1323, elaboradas por mandato do artigo 2.5 do MiCA. Elas fixam as condições e os critérios para qualificar um criptoativo como instrumento financeiro, de modo que todos os supervisores da UE tracem a mesma fronteira entre MiCA e MiFID II. O relatório final foi publicado em dezembro de 2024 e as diretrizes definitivas em 19 de março de 2025.
Se o meu token é um instrumento financeiro, o MiCA se aplica a ele?
Não. O MiCA exclui do seu âmbito os criptoativos que sejam instrumentos financeiros, segundo o seu artigo 2.4. Um token que incorpora direitos de ação, título de dívida ou participação é regido pela MiFID II e, na Espanha, pela Ley 6/2023: prospecto ou isenção aplicável, supervisão da CNMV e uma ERIR responsável pelo registro.
Quem aplica estas diretrizes na Espanha?
A CNMV, como autoridade competente espanhola, examina os tokens com os critérios das diretrizes: direitos econômicos e políticos, negociabilidade e padronização. A análise é de substância sobre a forma. Importam os direitos efetivos que o token incorpora nos seus termos e no seu smart contract, não o rótulo comercial que o emissor use.
