Tokenização regulada de ativos na Espanha, 2026.

01Resumo executivo

A tokenização de valores mobiliários na Espanha já é uma operação regulada do mercado de capitais. O erro mais frequente, e o mais custoso, é confundir o marco aplicável: um security token (uma ação, um título de dívida ou uma participação representados por meio de tecnologia de registro distribuído) não é um criptoativo e não se rege pela MiCA. Rege-se pela Ley 6/2023, de 17 de marzo, de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión (LMVSI), pela MiFID II.

Essa fronteira (os criptoativos, para a MiCA; os valores mobiliários tokenizados, para a MiFID II e a LMVSI) é o eixo de tudo o que segue. Da correta classificação jurídica do token dependem o regime aplicável, as obrigações de conduta e a própria viabilidade da operação.

O marco espanhol está completo e operativo. A LMVSI reconhece expressamente a representação de valores por meio de sistemas baseados em tecnologia de registros distribuídos (TRD/DLT), cria a figura da entidade responsável pela administração da inscrição e registro dos valores (conhecida no mercado como ERIR) e remete seu desenvolvimento ao Real Decreto 814/2023, de 8 de noviembre. Há dois marcos: a primeira emissão inscrita no registro de ERIR da CNMV, em fevereiro de 2025, com URSUS-3 CAPITAL, A.V., S.A. como ERIR, e a autorização, em 26 de novembro de 2025, do primeiro sistema de negociação e liquidação baseado em DLT (DLT-TSS) na Espanha.

02O marco regulatório espanhol: LMVSI, ERIR e RD 814/2023

A peça central é a Ley 6/2023, de 17 de marzo, de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión (LMVSI), publicada no BOE em 18 de março de 2023 (BOE núm. 66) e em vigor, com caráter geral, vinte dias após a sua publicação, isto é, em 7 de abril de 2023. A LMVSI revoga, mediante sua disposição derrogatória única, o anterior texto consolidado da Ley del Mercado de Valores (Real Decreto Legislativo 4/2015, de 23 de octubre) e moderniza o regime de representação dos valores.

A inovação jurídica decisiva é que, junto com os títulos e as anotações em conta, a LMVSI reconhece expressamente em seu artigo 8 a representação de valores mobiliários por meio de sistemas baseados em tecnologia de registros distribuídos (TRD/DLT). É essa representação que habilita a tokenização de ações, títulos de dívida e outros valores mobiliários na Espanha, sempre dentro do perímetro da MiFID II.

Desse artigo nasce a figura central do regime: a entidade responsável pela administração da inscrição e registro dos valores no sistema, regulada no artigo 8.4 da LMVSI e conhecida por sua sigla de mercado, ERIR. Convém ser preciso com a denominação literal: não é entidad responsable de la inscripción y del registro, mas sim a fórmula do art. 8.4, cuja leitura fica confirmada pela remissão expressa que fazem os artigos 5.2 e 25.6 do RD 814/2023. A ERIR administra o registro distribuído de uma emissão e responde para que as inscrições reflitam fielmente a titularidade e os ônus dos valores. Pode designá-la o próprio emissor e, no mercado primário, somente pode desempenhar essa função uma entidade autorizada para a custódia e administração de instrumentos financeiros: entidades de crédito e empresas de serviços de investimento habilitadas, como as agências e sociedades de valores. Um traço técnico distingue este regime do clássico: o registro de valores TRD é de um único nível, frente ao duplo nível próprio das anotações em conta.

O desenvolvimento regulamentar chega com o Real Decreto 814/2023, de 8 de novembro, sobre instrumentos financeiros, admissão à negociação, registro de valores mobiliários e infraestruturas de mercado, publicado no BOE em 9 de novembro de 2023 (núm. 268) e em vigor em 29 de novembro de 2023. Seu artigo 5.2 exige da ERIR um plano de contingência que assegure a gestão de incidentes da rede e a continuidade do registro diante de falhas ou inviabilidade do sistema, remetendo ao art. 8.4 da LMVSI. E seu artigo 9.2.a) remete, como documento da emissão, ao prospecto informativo aprovado e registrado pela CNMV quando a operação o exige.

A Espanha já conta com precedente aplicado. A primeira emissão inscrita no registro de ERIR que a CNMV mantém (artigo 2.b do Real Decreto 815/2023) é de DIANELUM, S.A., em 7 de fevereiro de 2025, com URSUS-3 CAPITAL, A.V., S.A. como ERIR. A Ursus-3 é hoje a única entidade que consta nesse registro, segundo sua ficha oficial.

A CNMV não publica uma estatística consolidada das emissões tokenizadas, mas seu registro permite contá-las. Em 1º de outubro de 2026, registra 21 emissões por 77.925.715 €, 17 de dívida e 4 de ações, todas com a Ursus-3 como ERIR.

03O marco europeu e a fronteira com o MiCA

A primeira decisão de qualquer emissor que queira tokenizar um ativo na União Europeia é jurídica: determinar sob qual marco se enquadra o que vai emitir.

O Regulamento (UE) 2023/1114 (MiCA) regula os criptoativos que, até sua aprovação, careciam de marco próprio: os tokens referenciados a ativos (ART), os tokens de dinheiro eletrônico (EMT) e os demais criptoativos, categoria na qual se enquadram os chamados utility tokens. A MiCA entrou em vigor em 29 de junho de 2023 e se aplica por fases: os títulos III e IV, relativos a ART e EMT, desde 30 de junho de 2024; o resto do Regulamento, centrado na autorização dos prestadores de serviços de criptoativos (CASP), desde 30 de dezembro de 2024. Na Espanha, o período transitório nacional do artigo 143.3 terminou em 1 de julho de 2026: a partir dessa data, prestar serviços sobre criptoativos a clientes espanhóis exige autorização MiCA da CNMV ou de outra autoridade da UE com passaporte para a Espanha.

O ponto crítico está em seu artigo 2, parágrafo 4: o MiCA não se aplica aos criptoativos que já sejam instrumentos financeiros no sentido do artigo 4(1)(15) da MiFID II (a exclusão alcança também depósitos, fundos (exceto EMT), posições de titularização, seguros, pensões e seguridade social). É uma exclusão expressa. Portanto, os security tokens ficam fora do MiCA: não são criptoativos para efeitos do Regulamento, mas instrumentos financeiros. Vale o princípio da neutralidade tecnológica e a máxima de mesmas atividades, mesmos riscos, mesmas regras: a tecnologia de registro não altera a natureza do instrumento.

Por isso, os valores mobiliários tokenizados caem sob a MiFID II (Diretiva 2014/65/UE, de 15 de maio de 2014, aplicável nos Estados-membros desde 3 de janeiro de 2018). Seu artigo 4(1)(15) e o anexo I, seção C, definem os instrumentos financeiros. O esclarecimento de que se incluem os instrumentos emitidos mediante DLT deriva da alteração do art. 4(1)(15) introduzida pelo próprio Regulamento (UE) 2022/858 em nome da neutralidade tecnológica.

Para experimentar a negociação e a liquidação desses instrumentos financeiros tokenizados, a UE criou o regime piloto (DLT Pilot Regime): o Regulamento (UE) 2022/858, de 30 de maio de 2022, aplicável desde 23 de março de 2023. Habilita três infraestruturas de mercado com isenções delimitadas, coordenadas pela ESMA: DLT MTF (negociação), DLT SS (liquidação) e DLT TSS (ambas). Seus limites quantitativos são concretos: ações de emissores com capitalização inferior a 500 milhões de euros; títulos de dívida e dívida titularizada abaixo de 1.000 milhões; cotas de instituições de investimento coletivo com ativos inferiores a 500 milhões; e um limite global de 6.000 milhões de euros para o valor total de instrumentos admitidos em uma mesma infraestrutura DLT. Trata-se de um regime de experimentação, não de um marco definitivo.

O papel da ESMA não se limita a coordenar. Em 17 de dezembro de 2024, publicou o relatório final com as diretrizes sobre as condições e critérios para qualificar os criptoativos como instrumentos financeiros (ref. ESMA75-453128700-1323), base para traçar a linha MiCA/MiFID II caso a caso; as diretrizes são aplicáveis desde 18 de maio de 2025, sessenta dias após a publicação de suas traduções oficiais.

04O processo de emissão de um security token regulado na Espanha

Emitir um valor mobiliário tokenizado na Espanha é uma operação de mercado de valores executada sobre infraestrutura DLT. O processo se articula em seis fases.

1) Estruturação do valor. Antes de escrever uma linha de código, define-se o instrumento (ação, título de dívida ou outro valor mobiliário) com seus direitos econômicos e políticos, e decide-se sua representação mediante TRD. Aqui se fixam o veículo emissor e seu regime societário e mercantil.

2) Documento informativo e prospecto. Se houver oferta pública, a regra geral do Regulamento (UE) 2017/1129 exige prospecto aprovado pela CNMV, salvo isenção. A alavanca prática é o limite abaixo do qual se pode isentar de prospecto: elevado de 8 milhões (histórico na Espanha) para 12 milhões de euros agregados na UE por emissor em doze meses pela Listing Act (Regulamento (UE) 2024/2809, de 23 de outubro de 2024), aplicável a partir de 5 de junho de 2026, com opção nacional de fixá-lo em 5 milhões. As ofertas isentas não usufruem do passaporte europeu.

3) ERIR e registro DLT. A emissão é inscrita perante uma entidade responsável pela administração da inscrição e registro dos valores (ERIR), que administra o registro distribuído e responde para que as inscrições reflitam a titularidade e os ônus. No mercado primário deve ser uma entidade habilitada para custodiar instrumentos financeiros na Espanha (entidade de crédito, sociedade ou agência de valores). O registro é de um único nível.

4) KYC/AML. Os intervenientes são, em regra geral, sujeitos obrigados pela Ley 10/2010 de prevenção à lavagem de dinheiro e ao financiamento do terrorismo: identificação de cada investidor (KYC/KYB), verificação do beneficiário final e diligência devida antes de iniciar a relação de negócio. Sua autoridade na Espanha é o SEPBLAC.

5) Custódia. A custódia e administração do valor mobiliário tokenizado corresponde a entidades habilitadas; a própria ERIR garante o registro como fonte oficial de titularidade e movimentações.

6) Mercado secundário. A negociação pode ser canalizada pelas infraestruturas do regime piloto europeu (DLT MTF, DLT SS e DLT TSS), com os limites quantitativos já descritos. HokenFi não oferece mercado secundário.

Os prazos e os honorários de escritórios de advocacia, ESI e ERIR dependem da estrutura escolhida (tipo de valor, prospecto ou isenção, registro e custódia) e são orçados operação a operação. O software da HokenFi tem preço público. O limite nacional de isenção de prospecto aplicável dependerá, além disso, da opção que finalmente o legislador espanhol exercer ao adaptar a Listing Act.

05Aplicações por vertical

A tokenização precisa se ancorar em uma forma jurídica reconhecida. O que decide o enquadramento é qual direito negociável se emite e por meio de qual veículo.

Imobiliário. O que se tokeniza são direitos econômicos vinculados a um veículo (habitualmente uma SPV) titular do ativo. A forma societária condiciona tudo: as participações de uma sociedade limitada não podem ser representadas como valores mobiliários nem denominadas ações (art. 92 do RDL 1/2010, Ley de Sociedades de Capital). Um promotor que queira emitir capital tokenizado deve articulá-lo como ações de uma sociedade anônima ou, com mais frequência, como dívida (bônus ou empréstimos participativos com o imóvel em garantia). A dívida tokenizada oferece cupom com preferência de recebimento; o capital tokenizado, exposição à valorização.

Fundos e gestoras. A tokenização de participações permite fracionamento, rastreabilidade da titularidade e liquidação integrada. O regime piloto europeu fixa o marco operacional: participações de veículos com ativos inferiores a 500 milhões de euros podem ser negociadas em infraestruturas DLT autorizadas.

Financiamento de PMEs. O modelo mais maduro apoia-se em empréstimos participativos ou em valores de dívida que representem direitos econômicos análogos. Permite captar capital sem diluição quando se estrutura como dívida, com menos fricção administrativa que a representação por anotações em conta.

Energia. Os projetos, normalmente de renováveis, encaixam-se como financiamento de projeto: bônus ou participações sobre um veículo que titulariza o ativo ou seus fluxos de caixa.

Emissores da América Latina. Uma empresa latino-americana pode emitir na Espanha por meio de uma sociedade espanhola, normalmente uma S.A. Seus valores mobiliários seguem a Ley 6/2023 e a MiFID II como os de qualquer emissor espanhol. Contamos isso em tokenização de ativos reais a partir da América Latina.

A informação pública sobre volumes tokenizados por vertical na Espanha ainda é escassa: as operações conhecidas são documentadas emissão a emissão e a análise internacional de RWA não desagrega o mercado espanhol.

06Panorama e perspectivas 2026 e 2027

O marco espanhol mais recente é de 26 de novembro de 2025, quando a CNMV autorizou o primeiro sistema de negociação e liquidação baseado em DLT (DLT-TSS) na Espanha, ao amparo do Regulamento (UE) 2022/858. É uma peça distinta da ERIR: Ursus-3 Capital, A.V., que inscreveu a primeira emissão em fevereiro de 2025, leva o registro das emissões, e o DLT-TSS é uma infraestrutura de negociação e liquidação.

No plano internacional, o ativo do mundo real (RWA) tokenizado cresceu com força, embora os números variem conforme a metodologia e a data. Diferentes fontes de análise, entre elas RWA.xyz, situam o valor onchain, excluindo stablecoins, em várias dezenas de bilhões de dólares em 2026. Qualquer número publicado deve ser apresentado como ordem de magnitude com sua data, nunca como dado pontual verificado.

Para o mercado espanhol, a referência são as emissões inscritas no registro da CNMV, 21 por 77.925.715 € em 1º de outubro de 2026. Fora desse registro não há estimativas com metodologia contrastável.

O horizonte 2026 e 2027 aponta para a consolidação de um mercado que já dispõe de todas as peças normativas: norma nacional (LMVSI e RD 814/2023), figura registral (ERIR), infraestruturas de mercado (regime-piloto) e fronteira clara com MiCA. Com uma tecnologia que já é de uso comum, a vantagem estará em estruturar cada emissão com rigor jurídico dentro do perímetro da CNMV.

07Metodologia e fontes

Este relatório foi elaborado exclusivamente com dados verificados contra fonte primária ou oficial (BOE, EUR-Lex/DOUE, CNMV e ESMA). O número e o montante das emissões na Espanha saem do registro de ERIR da CNMV, consultado em 1º de outubro de 2026. Onde não existe estatística pública consolidada e citável (volume por vertical, custo e prazos de uma emissão), o relatório não inclui cifras estimadas: esses aspectos são tratados de forma qualitativa até que exista fonte oficial. A magnitude global de RWA é apresentada como ordem de magnitude sujeita a metodologia e data, nunca como dado pontual. A denominação da ERIR se ajusta à redação literal do art. 8.4 da Ley 6/2023 verificada no BOE.

Fontes

• Ley 6/2023, de 17 de marzo, de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión (BOE-A-2023-7053)
• Real Decreto 814/2023, de 8 de noviembre (BOE-A-2023-22764)
• Regulamento (UE) 2023/1114 (MiCA)
• Regulamento (UE) 2022/858, regime-piloto DLT (DOUE-L-2022-80826)
• Diretiva 2014/65/UE (MiFID II)
• Regulamento (UE) 2017/1129 (Regulamento de Prospectos)
• Regulamento (UE) 2024/2809 (Listing Act) (DOUE-L-2024-81685)
• Ley 10/2010 de prevención del blanqueo de capitales y de la financiación del terrorismo (BOE-A-2010-6737)
• RDL 1/2010, Ley de Sociedades de Capital, art. 92 (BOE-A-2010-10544)
• CNMV: registro de ERIR, ficha da URSUS-3 CAPITAL, A.V., S.A., com suas emissões registradas
• ESMA: DLT Pilot Regime
• ESMA: Relatório Final: Diretrizes sobre a qualificação de criptoativos como instrumentos financeiros (17-12-2024)
• RWA.xyz: análise de ativos do mundo real tokenizados

Documento elaborado pela equipe da Unknown Gravity, S.L. (HokenFi). Tem finalidade informativa e não constitui assessoria jurídica, financeira nem de investimento.