La Regulation S (Reg S) son las reglas de la SEC (17 CFR 230.901 a 230.905) que fijan cuándo una oferta de valores ocurre fuera de Estados Unidos y no necesita registro bajo la Securities Act. Exige una «offshore transaction», ningún esfuerzo de venta dirigido a EE. UU. y, según la categoría, condiciones añadidas. No hay formulario.
El problema suele llegar así. Una sociedad anónima española emite acciones o bonos tokenizados para inversores europeos, el portal de la emisión se ve desde cualquier país y un residente en Nueva York pide entrar. La pregunta es si la emisión queda sujeta a las normas de la SEC y qué hay que hacer para que no lo esté. Aquí tienes la respuesta con el texto del eCFR, que no sustituye la opinión de un abogado de valores de EE. UU. para cada operación.
Qué dice la Regulation S: una regla general y dos puertos seguros
La regla general es corta. La sección 5 de la Securities Act obliga a registrar las ofertas de valores, pero las ofertas y ventas hechas fuera de EE. UU. no cuentan como ofertas ni ventas a esos efectos (17 CFR 230.901).
Como «fuera de EE. UU.» es un concepto difuso, la norma añade dos puertos seguros: si se cumplen, la operación se considera hecha fuera del país. El primero cubre al emisor, a los colocadores (distributors) y a sus afiliadas. El segundo cubre las reventas del resto de inversores (230.903; 230.904).
Los dos comparten dos condiciones generales:
- «Offshore transaction». La oferta no se hace a una persona que esté en EE. UU. y, cuando se origina la orden, el comprador está fuera del país o el vendedor cree razonablemente que lo está (230.902(h)).
- Sin «directed selling efforts». Ni quien vende ni quien actúa por su cuenta hace nada que pueda preparar el mercado de EE. UU. para esos valores. El ejemplo de la norma es un anuncio de la oferta en una publicación de difusión general en el país (230.902(c)).
En las personas físicas, la «U.S. person» se define por residencia, no por pasaporte. Incluye a cualquier persona física residente en EE. UU. y a las sociedades constituidas allí, entre otros supuestos. Un ciudadano estadounidense que reside en Madrid no lo es como persona física. Eso sí, una oferta dirigida a grupos identificables de estadounidenses en el extranjero, como militares destinados fuera, no cuenta como «offshore transaction» (230.902(k) y (h)(2)).
Las notas preliminares marcan los límites. La Reg S solo resuelve el registro de la sección 5: no exime de las normas antifraude, ni del registro de broker-dealer de la Exchange Act, ni de las leyes de cada estado. Tampoco protege una operación que cumpla la letra pero forme parte de un plan para eludir el registro (notas preliminares 1 a 4 de la Regulation S).
Tokenizar no cambia nada de esto. Para la SEC, un valor sigue siendo un valor se emita dentro o fuera de una cadena de bloques (Release 33-11412, de 17 de marzo de 2026).
Qué significa para ti: la Reg S no es una licencia ni un trámite ante la SEC. Es un estándar de conducta: si tu oferta lo cumple, puedes demostrar que no se dirigía a EE. UU.
Las tres categorías de la Reg S
Sobre las dos condiciones generales, el artículo 230.903 añade requisitos según el riesgo de que los valores acaben en EE. UU. Ese riesgo depende del tipo de valor (acciones o bonos) y de tres datos: si el emisor es extranjero o doméstico, si presenta informes periódicos a la SEC y si hay «interés sustancial del mercado de EE. UU.» (SUSMI, por sus siglas en inglés) en sus valores.
| Categoría | Qué valores entran | Condiciones añadidas | Periodo de cumplimiento |
|---|---|---|---|
| 1 | Valores de un emisor extranjero sin SUSMI; ofertas dirigidas a un único país distinto de EE. UU. según su ley y su práctica («overseas directed offering»); valores garantizados por un gobierno extranjero; planes de empleados extranjeros | Ninguna | No hay |
| 2 | Acciones de un emisor extranjero que informa a la SEC; bonos de un emisor que informa o de un emisor extranjero que no informa, si no entran en la 1 | Restricciones de oferta; no vender a U.S. persons; confirmación o aviso a ciertos compradores | 40 días |
| 3 | El resto: por ejemplo, acciones de un emisor doméstico o bonos de un emisor doméstico que no informa | Restricciones de oferta. En bonos, título global temporal y certificación. En acciones, certificación del comprador, compromiso de reventa, leyenda si el emisor es doméstico y negativa del emisor a inscribir transmisiones no conformes | 40 días en bonos; 1 año en acciones (6 meses si el emisor informa) |
Fuente: 17 CFR 230.903(b).
En acciones hay SUSMI si los mercados de EE. UU. fueron el mayor mercado de esa clase en el último ejercicio, o si concentraron al menos el 20 % de la negociación y ningún otro país llegó al 55 %. En bonos solo hay SUSMI si se cumplen a la vez tres umbrales: 300 o más titulares de EE. UU., al menos 1.000 millones de dólares en sus manos y un mínimo del 20 % del total (230.902(j)).
Emisor extranjero es el que no es doméstico. Una sociedad de fuera de EE. UU. suele ser «foreign private issuer» (FPI), pero pierde esa condición si más del 50 % de su voto está en manos de residentes de EE. UU. y, además, se da una de tres circunstancias: la mayoría de consejeros o directivos son ciudadanos o residentes de EE. UU., más de la mitad de los activos está allí o el negocio se administra principalmente desde allí (230.405; 230.902(e)).
Qué significa para ti: la categoría no se elige. La deciden quién controla la sociedad y dónde se negocian sus valores. Haz este análisis antes de redactar el documento de emisión, porque de él salen las leyendas, los plazos y las restricciones del token.
El periodo de cumplimiento de la distribución
El «distribution compliance period» es el plazo durante el cual los valores no pueden ofrecerse ni venderse a U.S. persons, salvo a colocadores. Empieza en la fecha más tardía entre la primera oferta a inversores y el cierre de la emisión (230.902(f)).
En una oferta continua, el plazo no arranca hasta que termina la distribución, según lo certifique quien dirige la colocación. Si tus tokens se emiten de forma continuada, sin fecha de cierre, el reloj puede tardar mucho en empezar (230.902(f)(2)).
Durante el plazo se aplican las «offering restrictions» de las categorías 2 y 3. Cada colocador se compromete por escrito a vender durante el plazo solo conforme a la Reg S, con registro o con una exención. El folleto, la documentación de la oferta y los anuncios advierten de que los valores no están registrados en EE. UU. y no pueden ofrecerse allí sin registro o exención (230.902(g)).
En la categoría 3 con acciones, el comprador certifica que no es U.S. person y se compromete a revender solo conforme a la Reg S, con registro o con una exención. El emisor, por contrato o por estatutos, debe negarse a inscribir las transmisiones que no la cumplan. Si la ley extranjera le impide negarse, se admiten otras medidas razonables, como una leyenda (230.903(b)(3)(iii)).
Qué significa para ti: en un valor tokenizado, el periodo de cumplimiento se traduce en reglas del registro: quién puede recibir el token y hasta qué fecha. Esas reglas tienen que figurar también en el documento de la emisión, que es el que determina el contenido de los valores (art. 7.4 de la Ley 6/2023). El código ejecuta lo que dice ese documento, no al revés.
Restricciones de reventa: qué puede hacer el inversor después
Vender fuera de EE. UU. no abre la puerta a que los valores entren después en el país. Los valores adquiridos fuera, con Reg S o sin ella, solo pueden revenderse en EE. UU. si se registran o si hay una exención (nota preliminar 6 de la Regulation S).
Las reventas fuera de EE. UU. tienen su propio puerto seguro. El inversor que no es emisor, colocador ni afiliada puede revender en una «offshore transaction», sin esfuerzos de venta dirigidos a EE. UU. Durante el periodo de cumplimiento, un intermediario que cobra por la venta no puede vender si sabe que el comprador es U.S. person (230.904).
Las acciones de un emisor doméstico vendidas con Reg S son «valores restringidos» y lo siguen siendo aunque cambien de manos fuera de EE. UU. (230.905). Para revenderlas en EE. UU. con la Rule 144 hay que esperar un año si el emisor no informa a la SEC, o seis meses si informa desde hace al menos 90 días (230.144(d)(1)).
| Situación | ¿Puede revender? | Norma |
|---|---|---|
| Inversor europeo que revende fuera de EE. UU. a otro inversor no estadounidense | Sí, si cumple la regla de reventa offshore | 230.904 |
| Reventa a un inversor que está en EE. UU. | Solo con registro o con otra exención | Nota preliminar 6 |
| Reventa a grandes inversores institucionales de EE. UU. (QIB) | Puede usarse la Rule 144A si se cumplen sus condiciones; lo comprado así es valor restringido | 230.144A |
| Acciones de un emisor doméstico compradas con Reg S | Son valores restringidos: Rule 144 tras 1 año (6 meses si el emisor informa) u otra exención | 230.905; 230.144(d) |
Qué significa para ti: si prevés un mercado secundario de tus tokens, decide desde el principio si un comprador de EE. UU. puede entrar y por qué vía. Si la respuesta es no, el registro tiene que impedirlo durante el tiempo que marque tu categoría.
Reg S y Reg D a la vez: inversores europeos y estadounidenses en la misma emisión
Una emisión puede combinar un tramo fuera de EE. UU. con Reg S y otro dentro del país con la Regulation D. La norma lo admite: las ofertas que cumplen la Reg S no se integran con otras ofertas (230.152(b)(2)).
Además, los compradores del tramo Reg S no cuentan para el límite de compradores de la Reg D, y su dinero no suma al importe de esa oferta. La ventaja se pierde si el emisor decide usar solo la Reg D también para las ventas fuera de EE. UU. (230.500(g)).
| Aspecto | Tramo Reg S | Tramo Rule 506(b) | Tramo Rule 506(c) |
|---|---|---|---|
| A quién | Compradores fuera de EE. UU.; en las categorías 2 y 3, además, que no sean U.S. persons durante el plazo | Inversores acreditados sin límite y hasta 35 no acreditados con experiencia en cada periodo de 90 días | Solo inversores acreditados, con verificación razonable |
| Publicidad | Sí fuera de EE. UU., sin esfuerzos dirigidos al país | No | Sí |
| Formulario ante la SEC | Ninguno | Form D en los 15 días siguientes a la primera venta | Form D en los 15 días siguientes a la primera venta |
| Reventa | Según la categoría | Valores restringidos | Valores restringidos |
Fuentes: 17 CFR 230.903, 230.506(b) y (c), 230.503(a) y 230.502(d).
El punto delicado es la web. Si la oferta europea se anuncia en una página abierta y el tramo de EE. UU. va por la 506(b), que prohíbe la captación general, esa página no puede servir para encontrar inversores estadounidenses. La SEC propuso dos salidas, a modo de ejemplo: no admitir en el tramo de EE. UU. a quien llegue por la web, llevando registro de esas personas, o mostrar la documentación solo a quien antes declare una residencia fuera del país (Release 33-7516, de 1998).
Dos avisos más. Quien cobre por colocar valores entre inversores de EE. UU. puede necesitar registro como broker-dealer, porque la Reg S no exime de él (nota preliminar 3). Y los estados pueden exigir un aviso y una tasa en las ofertas de la Rule 506 (15 U.S.C. 77r(b)(4)(F) y (c)(2)).
Qué significa para ti: abrir un tramo para inversores de EE. UU. es otra operación, con su propio abogado, su Form D y su colocador registrado si alguien cobra comisión. No es un añadido del tramo europeo.
Cómo encaja una S.A. española que no se ofrece en EE. UU.
Si la oferta y las ventas ocurren fuera de EE. UU., la sección 5 de la Securities Act no se aplica (230.901). Los puertos seguros de la Reg S sirven para poder demostrar que ocurrieron fuera. El análisis tiene cinco pasos, y lo que el texto de la norma no resuelve para tu caso lo confirma un abogado de valores de EE. UU.
1. Comprueba si eres emisor privado extranjero
Una sociedad anónima española es FPI salvo que se den dos cosas a la vez. La primera, que residentes en EE. UU. tengan, directa o indirectamente, más del 50 % de su voto. La segunda, que la mayoría de sus consejeros o directivos sean ciudadanos o residentes de EE. UU., que más de la mitad de sus activos esté allí o que la sociedad se administre principalmente desde allí. Si se dan las dos, es emisor doméstico para la Reg S. La fecha de referencia es el último día hábil de su segundo trimestre fiscal más reciente ya cerrado (230.405; 230.902(e)).
La SEC abrió en junio de 2025 una consulta sobre esta definición (Release 33-11376). A 13 de octubre de 2026, el texto vigente del eCFR no ha cambiado.
2. Determina la categoría
Una FPI entra en la categoría 1 si, al inicio de la oferta, cree razonablemente que no hay SUSMI en los valores que ofrece. Entonces bastan la «offshore transaction» y la ausencia de esfuerzos de venta dirigidos al país (230.903(b)(1)(i)). La prueba de SUSMI es distinta para acciones y para bonos (230.902(j)):
- Acciones. Depende de dónde se negocian. Si ni tus acciones ni sus tokens se negocian en bolsas ni en sistemas de cotización entre intermediarios de EE. UU., la lectura literal de la norma es que no hay SUSMI. Confírmalo con un abogado de valores de EE. UU., sobre todo si tus acciones no se han negociado nunca en ningún mercado.
- Bonos. Depende de quién los tiene. Solo hay SUSMI si se alcanzan a la vez los tres umbrales de titulares de EE. UU. Por tanto, si la deuda de la sociedad en manos de U.S. persons no llega a 1.000 millones de dólares, no hay SUSMI en su deuda.
Si tus tokens se negocian en una plataforma estadounidense, si esa plataforma cuenta como mercado de EE. UU. a estos efectos es una pregunta para tu abogado de valores de EE. UU.
3. Cierra la puerta digital a EE. UU.
El riesgo real de una emisión tokenizada es la web. La SEC, en general, no considera dirigida a EE. UU. la oferta en internet de un emisor no estadounidense si se cumplen dos condiciones. La página advierte de forma destacada que la oferta no se dirige al país, y hay procedimientos razonables para no vender a U.S. persons, como comprobar la dirección o el teléfono antes de la venta (Release 33-7516, de 1998).
La advertencia tiene que ser real. Debe estar en la misma pantalla que la documentación o en una pantalla previa obligatoria. Y ninguna advertencia salva un contenido que apele a inversores de EE. UU., por ejemplo destacando que la inversión evita impuestos estadounidenses (Release 33-7516, de 1998).
Si eres emisor doméstico para la Reg S, por ejemplo una S.A. controlada desde EE. UU., la SEC pide además un acceso con contraseña. Solo se entrega a quien demuestra antes que no es U.S. person (Release 33-7516, de 1998, apartado sobre emisores de EE. UU.).
4. Cumple entera la normativa española
La Reg S no sustituye nada en España. La S.A. emite bajo la Ley 6/2023 y designa una ERIR (entidad responsable de la administración de la inscripción y registro), cuya designación inscribe la CNMV. Necesita folleto o una exención, como la de ofertas por debajo de 12 M€ en 12 meses. Esa exención no se pasaporta a otros países (art. 8.4 de la Ley 6/2023; art. 3.2 del Reglamento (UE) 2017/1129).
Si la oferta está exenta de folleto por alguno de los supuestos que enumera la ley y se dirige al público con publicidad, tiene que intervenir una entidad autorizada para prestar servicios de inversión (art. 36.1 de la Ley 6/2023). El orden completo está en la guía de cómo emitir un security token en España.
5. Lleva las restricciones al token y a los estatutos
Si tu emisión cae en la categoría 2 o 3, o si quieres reforzar la 1, un registro con lista de direcciones autorizadas permite técnicamente impedir transmisiones a U.S. persons durante el plazo. La base jurídica de esa restricción va en el documento de la emisión y, si son acciones, en los estatutos (art. 7.4 de la Ley 6/2023; art. 123 LSC).
En una S.A., las restricciones a la libre transmisión solo valen frente a la sociedad si recaen sobre acciones nominativas y los estatutos las imponen expresamente. Son nulas las cláusulas que hagan la acción prácticamente intransmisible. Y si la transmisión exige autorización de la sociedad, los estatutos tienen que mencionar las causas para denegarla (art. 123 LSC).
En la categoría 3 con acciones, la Reg S pide que el emisor esté obligado, por contrato o por estatutos, a negarse a inscribir las transmisiones no conformes. Si el Derecho de su país le impide negarse, admite otras medidas razonables, como la leyenda (230.903(b)(3)(iii)(B)(4)). Si una cláusula estatutaria de una S.A. española cumple esa condición, o si hay que ir a la alternativa, y cómo se aplica a acciones en un registro distribuido, lo confirman tu despacho español y un abogado de valores de EE. UU.
Un ejemplo con cifras
Dos sociedades anónimas españolas emiten 3 M€ en bonos tokenizados en euros, a cuatro años, solo para inversores residentes en España y con exención de folleto. La primera tiene accionistas y consejo españoles. La segunda pertenece en un 70 % a una sociedad de Delaware, y tres de sus cinco consejeros residen en EE. UU.
| Aspecto | S.A. de capital español | S.A. controlada desde EE. UU. |
|---|---|---|
| Condición para la Reg S | Emisor privado extranjero: los residentes en EE. UU. no superan el 50 % del voto | Emisor doméstico si el voto del accionista de Delaware cuenta como de residentes en EE. UU.: supera el 50 % y hay mayoría de consejeros residentes allí |
| Bonos en euros, solo en España | Categoría 1 si cree razonablemente que no hay SUSMI en su deuda; con menos de 1.000 M$ de deuda en manos de U.S. persons, no lo hay | Categoría 1 solo si encaja como «overseas directed offering»: dirigida a residentes de un único país distinto de EE. UU., según su ley, su práctica y su documentación habituales, en moneda distinta del dólar, sin vínculo con el dólar y no convertible. Si no encaja, categoría 3: 40 días y título global temporal |
| Si emitiera acciones | Categoría 1 si no hay SUSMI en sus acciones (paso 2) | Categoría 3: 1 año, certificación, compromiso de reventa, leyenda y negativa a inscribir transmisiones no conformes |
| ¿Acciones restringidas tras la venta? | No por la Reg S | Sí, valores restringidos |
| Norma | 230.405; 230.902(j); 230.903(b)(1)(i) | 230.405; 230.903(b)(1)(ii)(B) y (b)(3); 230.905 |
La lectura práctica es que la estructura de capital decide la categoría. Si un grupo de EE. UU. controla la S.A., valida la categoría con un abogado de valores de EE. UU. antes de abrir la oferta. Lo mismo para el encaje de unos bonos tokenizados, ofrecidos en un portal web, como «overseas directed offering»: es una lectura de la norma, no un resultado garantizado. El plazo de un año y la leyenda cambian el diseño del token y del mercado secundario.
Checklist antes de abrir la oferta
- Confirma la condición de emisor privado extranjero con datos de voto, consejo, activos y dirección del negocio a la fecha de referencia.
- Documenta por qué no hay SUSMI: dónde se negocian tus acciones o sus tokens y, en bonos, cuánta deuda de la sociedad tienen U.S. persons.
- Revisa la web y el portal: advertencia en la misma pantalla, filtro de residencia antes de mostrar la documentación, acceso con contraseña si eres emisor doméstico y ningún anuncio en medios de difusión general en EE. UU.
- Incluye en la documentación que los valores no están registrados bajo la Securities Act. Es obligatorio en las categorías 2 y 3 y aconsejable en la 1.
- Si hay periodo de cumplimiento, fija en el documento de emisión las restricciones del registro y su fecha de fin.
- Si quieres inversores de EE. UU., prepara un tramo Reg D separado con un abogado de EE. UU.: Form D, avisos estatales y colocador registrado si alguien cobra comisión.
- Cumple la normativa española: ERIR, folleto o exención, y entidad autorizada si hay publicidad.
HokenFi es el software con el que el emisor gestiona su emisión en España: alta e identificación de inversores, documentación, conexión con la ERIR y con la entidad autorizada, y portal del inversor. No es broker-dealer, ni transfer agent, ni colocador, ni entidad autorizada, y no asesora. Si tu emisión puede llegar a inversores estadounidenses, el análisis de la Reg S lo firma un abogado de valores de EE. UU.
Si necesitas un despacho que prepare la operación, en los despachos partner de HokenFi puedes pedir propuestas desde la plataforma.
¿Tu emisión española puede llegar a inversores de EE. UU.? Haz el diagnóstico de emisión (2 min) o solicita una propuesta.
Este contenido es divulgativo y formativo. No constituye asesoramiento jurídico, fiscal ni de inversión. Verifica la versión vigente de cada norma en el BOE y en EUR-Lex.
HokenFi es proveedor de software e infraestructura; no presta servicios regulados (CASP, ESI, EAF ni ERIR). Este artículo es informativo y no constituye asesoramiento financiero ni jurídico.
Preguntas frecuentes
¿Qué es una oferta Regulation S?
Es una oferta de valores hecha fuera de EE. UU. que se acoge a la Regulation S de la SEC (17 CFR 230.901 a 230.905). Si la venta es una «offshore transaction», nadie hace esfuerzos de venta dirigidos a EE. UU. y se cumplen las condiciones de su categoría, la oferta no necesita registro bajo la Securities Act. No se presenta ningún formulario ante la SEC.
¿Qué es una «offshore transaction»?
Es una operación en la que la oferta no se hace a una persona que esté en EE. UU. y, cuando se origina la orden, el comprador está fuera del país o el vendedor cree razonablemente que lo está. Las ofertas dirigidas a grupos identificables de estadounidenses en el extranjero, como militares destinados fuera, no cuentan como offshore (17 CFR 230.902(h)).
¿Qué restricciones tiene una oferta Regulation S?
Siempre dos: venta offshore y ningún esfuerzo de venta dirigido a EE. UU. Según la categoría se añaden restricciones de oferta, un periodo de 40 días, 6 meses o 1 año sin vender a U.S. persons, certificaciones, leyendas y la negativa a inscribir transmisiones no conformes. Las acciones de un emisor doméstico quedan como valores restringidos (17 CFR 230.903 y 230.905).
¿En qué se diferencian la Regulation S y la Rule 144A?
La Regulation S cubre ofertas y reventas fuera de EE. UU. La Rule 144A es una exención para revender valores dentro de EE. UU. a compradores institucionales cualificados (QIB), en general entidades que invierten al menos 100 millones de dólares en valores de emisores no vinculados. Lo comprado con 144A es valor restringido (17 CFR 230.144A). Pueden convivir en una emisión: Reg S para el tramo exterior y 144A para revender a QIB.
¿Qué significa Regulation S en una emisión de bonos?
Que los bonos se colocan fuera de EE. UU. Si el emisor es extranjero y cree razonablemente que no hay interés sustancial del mercado de EE. UU. en su deuda, la emisión va a la categoría 1, sin periodo de espera. Si no encaja en la categoría 1, la 2 o la 3 imponen 40 días sin vender a U.S. persons y, en la 3, un título global temporal con certificación de titularidad (17 CFR 230.902(j) y 230.903(b)).
¿Puede una S.A. española usar la Reg S y la Reg D a la vez?
Sí. El tramo europeo con Reg S no se integra con un tramo en EE. UU. con Regulation D, y sus compradores no cuentan para los límites de la Reg D (17 CFR 230.152(b)(2) y 230.500(g)). El tramo de EE. UU. exige Form D en 15 días, respetar las condiciones de la Rule 506(b) o la 506(c) y cuidar que la web europea no sirva para captar inversores de EE. UU. Valídalo con un abogado de valores de EE. UU.
