STO vs criptoativos MiCA: por que os security tokens NÃO entram no MiCA (e sim no LMVSI)

⚠️ Aviso legal. HokenFi é fornecedor de software de infraestrutura para a emissão e registro de security tokens sob o marco LMVSI. Não prestamos serviços CASP, não somos ESI (nem na sua modalidade EAF), não somos ERIR e não realizamos assessoria financeira nem jurídica. Este artigo é informativo e não constitui aconselhamento jurídico, fiscal nem de investimento. Para autorizações, consultas técnicas e casos específicos, recorra ao seu advogado, à CNMV e ao seu assessor fiscal.

Se o que você vai emitir representa uma participação no capital, dívida ou fluxo econômico de um ativo real, sua emissão não está sob o MiCA. Está sob LMVSI e MiFID II. E a confusão que reina no mercado espanhol (onde 90% dos artigos de divulgação continuam agrupando «tudo o que vai em blockchain» como criptoativo MiCA) pode resultar em sobrecusto, atrasos na emissão e, no pior cenário, reclassificação regulatória ex post por parte da CNMV ou da ESMA.

Este artigo é para equipes de produto, diretores financeiros, advogados internos e emissores institucionais que ouviram «tokenize com MiCA» e precisam saber, em um só lugar, por que isso está incorreto na maioria dos casos. Vamos ao texto literal do Regulamento e às Diretrizes da ESMA de março de 2025 que encerraram o debate.

A regra de ouro em duas linhas

• Se o seu token representa direitos econômicos sobre um ativo real (ações, dívida, participações de fundo, direitos sobre cash-flow imobiliário) é um instrumento financeiro. É regulado por MiFID II + LMVSI.
• Se o seu token é meio de pagamento, acesso a um serviço ou stablecoin de valor referenciado sem componente econômico adicionado, é um criptoativo. É regulado pelo MiCA (categorias ART, EMT ou «outros criptoativos»).

Esta dicotomia não é uma opinião: nasce do próprio articulado europeu. A justificativa está no art. 2(4) MiCA e no princípio norteador do Regulamento, «same activities, same risks, same rules», o que já é regulado pela MiFID II não se duplica com o MiCA.

O que diz exatamente o art. 2(4) do Regulamento MiCA

O Regulamento (UE) 2023/1114, de 31 de maio de 2023, relativo aos mercados de criptoativos (MiCA) delimita seu âmbito de aplicação no art. 2, n.º 4, alínea a), que exclui expressamente os criptoativos que tenham a consideração de instrumentos financeiros, tal como definidos no art. 4, n.º 1, ponto 15, da Diretiva 2014/65/UE (MiFID II).

Além dessa exclusão central, o MiCA também deixa fora do seu perímetro:

• Depósitos (incluídos os estruturados) sob a Diretiva 2014/49/UE.
• Fundos no sentido do art. 4, ponto 25, da PSD2 (Diretiva (UE) 2015/2366): cédulas, moedas, dinheiro escritural e dinheiro eletrônico utilizados como meio de pagamento. Não são fundos de investimento.
• Posições de securitização sob o Regulamento (UE) 2017/2402.
• Produtos de seguro e de previdência (Solvência II, IORP II e regime PEPP).
• Organismos de investimento coletivo e suas participações (UCITS (Diretiva 2009/65/CE) e FIA. Diretiva 2011/61/UE), regulados por sua regulamentação específica.
• NFT genuinamente únicos e não fungíveis (art. 2.3 MiCA), desde que não ocultem fungibilidade econômica.

Quando um ativo digital se enquadra simultaneamente como instrumento financeiro e como criptoativo, prevalece a qualificação de instrumento financeiro. Essa é a hierarquia. E se aplica independentemente de a representação ser feita sobre tecnologia de registro distribuído ou sobre suportes tradicionais.

As Diretrizes ESMA de março de 2025 que encerraram o debate

Em dezembro de 2024, a ESMA publicou o Relatório Final; em 19 de março de 2025 foram publicadas as Diretrizes definitivas sobre as condições e critérios para a qualificação de criptoativos como instrumentos financeiros (documento ref. ESMA75-453128700-1323), aplicáveis sob o princípio «comply-or-explain» para as autoridades nacionais competentes, na Espanha, a CNMV.

Três ideias que convém reter desse documento:

1. Aproximação hierárquica. Se um ativo digital exibe características de instrumento financeiro, ISSO prevalece em sua classificação. Só quando o ativo não se enquadra como instrumento financeiro é que se avalia se entra em alguma das categorias MiCA (ART, EMT ou «outros criptoativos»).
2. Neutralidade tecnológica. Tokenizar um ativo não altera sua natureza jurídica. A ESMA formula assim na Diretriz 2: os criptoativos devem ser classificados como valores mobiliários negociáveis quando conferem a seus detentores direitos equivalentes aos de ações, títulos de dívida ou outros valores mobiliários transferíveis no sentido do art. 4(1)(44) MiFID II. Transposto para o caso das ações tokenizadas: continuam sendo ações (e, portanto, instrumentos financeiros) independentemente do suporte de registro.
3. Qualificação baseada em direitos econômicos. O que é determinante são os direitos e obrigações que o token confere ao seu titular (participação nos lucros, direitos políticos, direito de crédito, direito sobre um subjacente), não a etiqueta de marketing que se coloca no produto («utility token», «governance token», etc.).

Para uma autoridade regulatória, chamar algo de «utility» que se comporta como um valor mobiliário não muda sua natureza. A etiqueta não protege contra uma requalificação ex-post se o conteúdo jurídico se enquadrar na definição MiFID II.

Matriz de decisão: meu token é um instrumento financeiro?

Esta é a matriz operativa que usamos internamente para responder, em menos de 5 minutos, qual marco se aplica a uma nova emissão:

A pergunta precisa ser feita antes do design técnico do token, não depois. Se você chega à fase de implantação tendo definido as funções do smart contract sem ter resolvido a qualificação jurídica, o risco de ter que redesenhar a emissão completa para encaixá-la no marco correto é real.

Que normativa SIM se aplica a um STO na Espanha

Quando a resposta à matriz é «instrumento financeiro», o marco doméstico e europeu que se ativa é o seguinte:

1. Ley 6/2023, de 17 de marzo, de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión (LMVSI), a lei marco espanhola que define o que é um valor mobiliário negociável, o que é um instrumento financeiro e quem supervisiona sua emissão e distribuição. Aplica o princípio da neutralidade tecnológica: representar um valor em DLT não altera sua classificação.
2. Diretiva 2014/65/UE (MiFID II) + sua transposição, classificação, conduta, idoneidade, distribuição e autorização de empresas de serviços de investimento.
3. Regulamento (UE) 2017/1129 sobre prospectos, modificado pelo Regulamento (UE) 2024/2809 (Listing Act), estabelece quando uma oferta pública exige prospecto. Desde 5 de junho de 2026, o limiar harmonizado de isenção está em 12 milhões de euros por emissor em um período de 12 meses, com opção para cada Estado-membro de fixá-lo em 5 milhões. A Espanha deve comunicar formalmente a opção aplicável; verifique o limiar vigente na data da sua emissão com assessor regulatório e consulte a CNMV em caso de dúvida.
4. RD 814/2023, de 8 de noviembre, instrumentos financeiros, admissão à negociação, registro de valores mobiliários negociáveis e infraestruturas de mercado.
5. RD 814/2023, de 8 de noviembre, registros oficiais da CNMV e regime da figura ERIR (Entidade Responsável pela Inscrição e pelo Registro de valores mobiliários negociáveis representados mediante TRD).
6. Regulamento (UE) 2022/858 do Regime-Piloto de DLT, regime experimental europeu com limites máximos por instrumento e por capitalização, aplicável desde março de 2023. Em 4 de dezembro de 2025, a Comissão propôs reformá-lo (suprimir os tetos por instrumento e elevar o limite agregado de 6.000 para 100.000 milhões de euros); a reforma segue em tramitação e ainda não é aplicável. Não é uma via geral de mercado: aplica-se apenas a infraestruturas de negociação e/o liquidação DLT autorizadas dentro do piloto (MTF, SS ou TSS DLT).

Uma emissão STO espanhola típica combina LMVSI, MiFID II, o Regulamento de Prospectos (para resolver se você precisa de prospecto ou isenção), e o RD 814/2023 para o registro DLT e a ERIR. MiCA não aparece na equação da emissão STO; poderia, sim, aparecer em peças acessórias do modelo, por exemplo, um utility token de acesso à plataforma do emissor ou um mecanismo de pagamento em criptoativo não classificável como instrumento financeiro.

Esquema típico: emissão de equity token sob LMVSI

Um esquema operacional habitual em emissões de PMEs e family offices:

1. Sociedade emissora (S.A. ou S.L.) decide tokenizar parte de seu capital social (por exemplo, uma classe específica de ações) para abrir entrada a investidores acreditados nacionais e europeus.
2. A emissão é projetada dentro do limiar que não exige prospecto registrado sob o Regulamento (UE) 2017/1129 (12 M€ após Listing Act, ou 5 M€ se a Espanha optar pelo limiar inferior). Prospecto simplificado ou isenção formal conforme volume e público-alvo.
3. Uma ESI do emissor, habitualmente uma EAF (Empresa de Assessoria Financeira, subcategoria de ESI especializada em assessoria em matéria de investimento) autorizada pela CNMV, audita a idoneidade do produto, prepara o material de oferta e valida o cumprimento MiFID II na distribuição.
4. A ERIR (Ursus-3 Capital foi a primeira ERIR autorizada pela CNMV, em novembro de 2024) inscreve os valores no registro DLT com plenos efeitos legais. A inscrição ERIR é o que dá caráter de valor mobiliário negociável à representação em blockchain.
5. HokenFi fornece a camada de software não custodial: smart contracts auditados conforme os requisitos do registro DLT, ferramentas de UX para que o investidor opere sua própria wallet (self-custody), conectores técnicos para a ERIR para exportação e reconciliação do registro de titularidades, e backoffice do emissor. HokenFi não custodia chaves de investidores nem instrumentos financeiros; a custódia, quando exigida pelo modelo de emissão, é prestada por uma ESI autorizada ou um prestador regulado.

Neste modelo típico, MiCA não intervém nem é necessária autorização CASP (Crypto-Asset Service Provider, prestador de serviços de criptoativos sob MiCA, equivalente cripto de uma ESI), desde que o modelo se atenha à representação tokenizada de instrumentos financeiros e não inclua criptoativos acessórios sob MiCA. O triângulo de papéis é claro: EAF assessora · ERIR registra · software se integra. Cada ator em sua camada, sem sobreposições funcionais.

Erros comuns que vemos no mercado (com correção)

À medida que a divulgação se acelera, os erros também. Estes são os quatro que mais se repetem:

• ❌ «Meu token segue MiCA porque está em blockchain.» Falso. A tecnologia não decide o regime aplicável; decide o conteúdo jurídico do direito que o token representa.
• ❌ «MiCA é a única regulamentação cripto na UE.» Falso. MiCA é a regulamentação residual que cobre o que NÃO entra no MiFID II nem em outras normas setoriais preexistentes.
• ⚠️ «Como meu token é utility, evito a regulamentação de valores mobiliários.» Cuidado. Se o utility token tem componentes econômicos (expectativa de retorno, direito a uma parte dos lucros, direito sobre um subjacente), a ESMA pode reclassificá-lo como instrumento financeiro à luz das Diretrizes de março de 2025.
• ❌ «Um STO exige licença MiCA.» Falso. Um STO exige cumprir o MiFID II (autorização do distribuidor + prospecto ou isenção) e, na Espanha, a inscrição em uma ERIR autorizada pela CNMV. Não exige licença MiCA porque não é criptoativo no sentido da MiCA.

Quando SIM se sobrepõe à MiCA

O terreno nem sempre é nítido. Há três zonas que merecem cuidado especial:

1. Stablecoins corporativas. Se sua empresa emite uma stablecoin de marca própria respaldada por uma única moeda fiat para uso interno ou como meio de pagamento, você se enquadra em EMT (MiCA): White Paper aprovado, requisitos de capital, reembolso ao par. Não é LMVSI.
2. Utility tokens puros. Se o token só dá acesso a um serviço concreto sem componente econômico adicional (nem repartição de lucros, nem promessa de retorno), entra em MiCA «outros criptoativos» e exige seu correspondente regime informativo se superar limiares.
3. Tokens híbridos. Desenhos que combinam utility + componentes econômicos geram risco de reclassificação. Se o regulador detecta traços de instrumento financeiro, prevalece a qualificação FI com todas as consequências regulatórias associadas, autorização do distribuidor, prospecto, conduta MiFID II, etc.

A regra prática: desenhe primeiro a qualificação jurídica, depois o smart contract. Se você tem dúvidas razoáveis sobre se seu token entra em LMVSI ou em MiCA, consulte uma ESI/EAF e, em última instância, uma consulta formal ao supervisor.

Conclusão: a pergunta correta não é «qual blockchain» mas sim «qual direito»

O erro fundamental que vemos quando empresas nos procuram com um projeto para tokenizar é que chegam tendo decidido a tecnologia antes de ter decidido o regime jurídico. Isso se traduz em arquiteturas técnicas que depois não encaixam no marco aplicável e obriga a redesenhos caros.

A pergunta jurídica precede a pergunta técnica. Que direito o token confere ao investidor? Se a resposta é «participação econômica em algo real», o caminho é LMVSI + MiFID II + ERIR. Se a resposta é «acesso a um serviço» ou «meio de pagamento», o caminho é MiCA. E se a resposta é ambígua, o risco regulatório recai sobre o emissor, não sobre o desenvolvedor da plataforma.

HokenFi fornece o software de emissão e a infraestrutura técnica de custódia de chaves que se integra com a ERIR (entidade regulada que efetua o registro CNMV) e com a ESI/EAF assessora do emissor para security tokens sob LMVSI. Não prestamos serviços regulados de custódia de instrumentos financeiros nem de criptoativos; não emitimos, não assessoramos, não registramos: nos integramos aos atores regulados que sim o fazem.

Precisa se aprofundar? Leia primeiro a diferença detalhada entre security token e utility token e como emitir um security token passo a passo sob o regime ERIR. Se o seu caso é entender o que muda com a MiCA no âmbito regulatório, nosso post sobre MiCA na Espanha: calendário e estado após 1º de julho de 2026 resume o que mudou. E se você quer levar uma referência consolidada, baixe o guia 2026 pelo botão inferior.

Base do cluster: O que é a tokenização de ativos: o guia pilar para empresas. O ponto de partida para entender o que é, o que pode ser tokenizado e sob qual marco legal na Espanha. Para a terminologia, você tem o glossário de tokenização; e se seu ativo é uma empresa, o guia sobre tokenização de ações.

Perguntas frequentes

Por que os valores mobiliários tokenizados não entram no MiCA?

Porque o art. 2(4) do MiCA exclui expressamente os criptoativos que sejam considerados instrumentos financeiros segundo o art. 4(1)(15) da MiFID II. Quando um ativo digital se enquadra ao mesmo tempo como instrumento financeiro e como criptoativo, prevalece a qualificação de instrumento financeiro. É o princípio «same activities, same risks, same rules».

Qual normativa se aplica a um STO na Espanha?

LMVSI (Ley 6/2023) + MiFID II + o Regulamento (UE) 2017/1129 de prospectos (modificado pelo Listing Act) + RD 814/2023 para o registro e a figura ERIR; e, opcionalmente, o Regime Piloto DLT (Regulamento (UE) 2022/858). O MiCA não intervém na emissão do valor mobiliário tokenizado.

Posso evitar a regulamentação de valores chamando meu token de «utility»?

Não. Se o token tiver componente econômico (expectativa de retorno, distribuição de lucros ou direito sobre um subjacente), a ESMA pode reclassificá-lo como instrumento financeiro à luz de suas Diretrizes de março de 2025 (ref. ESMA75-453128700-1323). O rótulo de marketing não protege contra uma reclassificação ex post.

Um STO exige licença MiCA?

Não. Um STO exige cumprir a MiFID II (autorização do distribuidor e prospecto ou isenção) e, na Espanha, a inscrição em uma ERIR autorizada pela CNMV. Não exige licença MiCA porque não é um criptoativo no sentido do MiCA.

Qual é o limite de isenção de prospecto a partir de junho de 2026?

Com o Listing Act (Regulamento (UE) 2024/2809), a partir de 5 de junho de 2026 o limite harmonizado de isenção fica em 12 milhões de euros por emissor em 12 meses, com opção para cada Estado-membro de fixá-lo em 5 milhões. Convém verificar o limite vigente na data da sua emissão com assessoria regulatória e com a CNMV.

Lembrete. A HokenFi é fornecedora de software de infraestrutura tokenizadora. Não prestamos serviços regulados (CASP, ESI, EAF, ERIR), não prestamos assessoria jurídica, fiscal nem financeira. Este artigo é informativo e formativo. Não constitui assessoria jurídica, fiscal nem de investimento, nem substitui a consulta com um profissional habilitado. A normativa sobre tokenização e criptoativos evolui; verifique sempre a versão vigente das normas citadas no BOE e no EUR-Lex.

Recursos citados

• Regulamento (UE) 2023/1114 (MiCA). EUR-Lex CELEX 32023R1114
• Ley 6/2023 LMVSI. BOE-A-2023-7053
• RD 814/2023. BOE-A-2023-22764 (instrumentos financeiros, admissão à negociação, registro de valores e regime da ERIR)
• RD 815/2023. BOE-A-2023-22765 (registros oficiais CNMV, supervisão de ESIs)
• ESMA. Diretrizes sobre critérios para a qualificação de criptoativos como instrumentos financeiros (março de 2025, ref. ESMA75453128700-1323)
• ESMA. Diretrizes do Relatório Final (dezembro de 2024)
• Regulamento (UE) 2022/858. Regime Piloto DLT
• Regulamento (UE) 2017/1129. Prospectos
• Regulamento (UE) 2024/2809. Listing Act
• CNMV. MiCA: Nova regulamentação de criptoativos
• CNMV. Ursus-3 Capital A.V., S.A. como ERIR autorizada

Análise interpretativa (não é fonte normativa primária)

• Deloitte LU. ESMA clarifies which crypto-assets may qualify as financial instruments (análise Big4)
• Gómez-Acebo y Pombo. A quais criptoativos não se aplicará o Regulamento MiCA (análise doutrinária de apoio)

A HokenFi é fornecedora de software e infraestrutura; não presta serviços regulados (CASP, ESI, EAF nem ERIR). Este artigo é informativo e não constitui assessoria financeira nem jurídica.