A dívida subordinada é a que recebe depois dos demais credores em um processo de insolvência, por pacto ou por lei. A dívida mezzanine é a tranche situada entre a dívida sênior e o capital próprio: costuma ser subordinada ao banco, custa mais que este e menos que o capital próprio, e muitas vezes participa do sucesso do projeto.
Subordinada e mezzanine não são sinônimos
São usadas como se fossem, mas respondem a perguntas distintas:
- Subordinada descreve uma posição de recebimento. É um conceito jurídico: diz em que lugar recebe um credor quando não há para todos.
- Mezzanine descreve uma posição na estrutura de capital. É um conceito financeiro: o dinheiro que completa o que não é coberto nem pelo banco nem pelos sócios. Costuma combinar juros em dinheiro, juros que se capitalizam e são pagos no vencimento e, às vezes, uma participação no sucesso (opções sobre ações, conversão ou uma porcentagem do lucro). A amortização costuma ser em uma única parcela no final.
Um empréstimo mezzanine quase sempre está subordinado à dívida sênior, mas nem sempre a todos os credores. Essa diferença, que parece um detalhe, muda seu tratamento em um processo de insolvência.
Onde cada credor recebe em um processo de insolvência
O texto consolidado da Ley Concursal (Real Decreto Legislativo 1/2020, reformado pela Ley 16/2022) classifica os créditos concursais em privilegiados, ordinários e subordinados (art. 269). A ordem de pagamento na liquidação é esta:
| Ordem | Créditos | Como recebem |
|---|---|---|
| 1 | Créditos contra a massa (sobretudo os nascidos após a declaração de insolvência, como seus próprios custos, e alguns anteriores que a lei eleva a esta categoria, art. 242) | São pagos antes dos créditos concursais, com encargo sobre os bens não afetos a privilégio especial (arts. 429 e 432.1); o que se obtém de um bem hipotecado ou penhorado vai primeiro para o seu credor garantido (art. 430.3) |
| 2 | Privilégio especial: hipoteca, penhor e outras garantias reais | Com o que se obtiver do bem afetado; o que não cobrir passa para sua classe (art. 430) |
| 3 | Privilégio geral (art. 280) | Com o restante da massa, pela sua ordem legal (art. 432) |
| 4 | Ordinários | Pro rata, uma vez pagos os anteriores (art. 433) |
| 5 | Subordinados (art. 281) | Somente quando os ordinários tiverem recebido integralmente, na ordem do art. 281 e pro rata dentro de cada classe (art. 435) |
| 6 | Sócios | Recebem o remanescente, se houver |
Da lista de subordinados do artigo 281, três hipóteses importam para quem financia uma empresa:
- Subordinação pactuada (art. 281.1.2.º): os créditos que, por contrato, ficam subordinados «em relação a todos os demais créditos», incluídos os empréstimos participativos.
- Juros (art. 281.1.3.º): os juros e encargos ficam subordinados, exceto os de créditos com garantia real até onde alcance a garantia.
- Pessoas especialmente relacionadas (art. 281.1.5.º e art. 283): os empréstimos, e os atos de finalidade análoga, de sócios que, no nascimento do crédito, tenham, direta ou indiretamente, pelo menos 10 % do capital (5 % se a sociedade tiver valores mobiliários admitidos à negociação em um mercado secundário oficial) ficam subordinados por lei, independentemente do nome que recebam. As sociedades do grupo têm todos os seus créditos subordinados. É comum em incorporações: o incorporador que empresta à sua sociedade veículo é, em um processo de insolvência, credor subordinado.
O detalhe do mezzanine. Se o financiador se subordina apenas ao banco, e não a todos os credores, seu crédito não se enquadra no artigo 281.1.2.º: no processo de insolvência será ordinário. Só será privilegiado se tiver uma garantia real sobre bens do próprio devedor; um penhor sobre as ações da sociedade veículo concedido pelo sócio não lhe dá privilégio no processo de insolvência da veículo. Seus juros serão subordinados, exceto os cobertos pela garantia real (art. 281.1.3.º), e todo o crédito passará a ser subordinado se o financiador for pessoa especialmente relacionada com o devedor: sócio com pelo menos 10 % do capital quando nasce o crédito (5 % se a sociedade tiver valores mobiliários admitidos à negociação), sociedade do grupo ou administrador de fato (arts. 281.1.5.º e 283). Desde a reforma de 2022, o artigo 435.3 reconhece o pacto de subordinação relativa entre credores desde que o devedor seja parte e não prejudique terceiros, e a administração concursal paga conforme ele. Por isso o contrato entre credores (intercreditor) é tão importante quanto o empréstimo.
O empréstimo participativo tem sua própria regra: fica depois dos credores comuns e computa como patrimônio líquido para efeitos de redução de capital e liquidação (art. 20 do Real Decreto-ley 7/1996). É a dívida subordinada que também melhora o balanço.
Para que serve: incorporações e PMEs
Em uma incorporação imobiliária, o esquema típico tem três camadas: o capital do incorporador (muitas vezes o terreno pago), o empréstimo do incorporador como dívida sênior com hipoteca e pré-vendas, e uma lacuna entre os dois. A dívida subordinada ou mezzanine cobre essa lacuna e reduz o capital que o incorporador precisa aportar. Costuma ser garantida com um penhor sobre as ações da sociedade veículo ou uma hipoteca de segundo grau, e precisa do consentimento do banco, cujo contrato normalmente limita o endividamento adicional.
Em uma PME, aparece quando a dívida bancária chegou ao limite de seus índices e a empresa não quer se diluir: crescimento, compra de outra empresa ou refinanciamento. Na Espanha, os empréstimos participativos da ENISA são a versão pública desse financiamento, e em startups com receita recorrente cumpre um papel parecido o venture debt.
Quanto custa em relação à dívida sênior e ao capital
| Aspecto | Dívida sênior | Subordinada / mezzanine | Capital |
|---|---|---|---|
| Ordem de recebimento | Primeiro, com garantia real | Depois da sênior (e depois de todos os ordinários se estiver subordinada no sentido do art. 281: por pacto perante todos ou por lei) | Último |
| Remuneração | Juros fixos ou variáveis | Juros mais altos, parte capitalizável, possível participação no sucesso | Dividendos e ganho de capital, sem limite máximo |
| Custo relativo | O mais baixo | Intermediário | O mais alto |
| Controle e diluição | Sem diluição, com obrigações financeiras pactuadas | Sem diluição ou limitada; obrigações mais rigorosas | Diluição e direitos políticos |
| Tratamento fiscal | Despesas financeiras dedutíveis com o limite conjunto do art. 16 da Ley del Impuesto sobre Sociedades: as despesas financeiras líquidas são dedutíveis até 30 % do lucro operacional, com 1 milhão de euros dedutível em qualquer caso, e o excesso pode ser deduzido em exercícios seguintes; se a dívida financia a compra de uma empresa, aplica-se também o limite do art. 16.5, e com sócios ou empresas do grupo os juros devem ser pactuados a valor de mercado (art. 18). A remuneração dos empréstimos participativos entre empresas do grupo não é dedutível para quem a paga (art. 15.a) e é dividendo isento para a emprestadora (art. 21.2) | Dividendos não dedutíveis | |
Não damos faixas de taxas: dependem do projeto, do prazo, das garantias e do mercado em cada momento. A lógica, sim, é estável. O mezzanine é caro como dívida e barato como capital, e compensa quando o projeto rende mais do que custa essa tranche e o promotor ou os sócios querem manter sua participação.
Do empréstimo subordinado ao título tokenizado
A tranche subordinada não precisa vir de um único fundo. Uma sociedade pode emitir obrigações subordinadas e colocá-las entre vários investidores. A Ley de Sociedades de Capital não fixa um limite de valor para a sociedade anônima; a sociedade limitada não pode emitir por mais do dobro de seus recursos próprios, salvo com hipoteca, penhor de valores, garantia pública ou aval solidário de entidade de crédito, e nunca obrigações conversíveis (art. 401).
Esse título pode ser emitido em formato token, como explica o guia de título tokenizado para PMEs. É um valor mobiliário negociável registrado por uma ERIR conforme o artigo 8 da Ley 6/2023 e fora do MiCA por se tratar de um instrumento financeiro. O contrato inteligente pode automatizar o calendário de pagamentos e o registro de titulares, mas não altera a ordem de prioridade: em uma insolvência, prevalecem a Ley Concursal e o que disser o documento de emissão, que deve explicar a subordinação com clareza. Para colocá-lo junto ao público, a isenção de prospecto alcança até 12 milhões de euros desde 5 de junho de 2026, e acima disso é necessário prospecto (detalhamos em tokenização de dívida e títulos).
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Este conteúdo é informativo e formativo. Não constitui assessoria jurídica, fiscal nem de investimento. Verifique a versão vigente de cada norma no BOE e no EUR-Lex.
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Perguntas frequentes
O que é a dívida subordinada?
É a dívida que é paga depois dos credores ordinários se a empresa entrar em insolvência. Pode ser por pacto, quando o contrato a subordina a todos os demais créditos, ou por lei, como os juros ou os empréstimos de sócios com pelo menos 10 % do capital (5 % se a sociedade tiver valores mobiliários admitidos à negociação) quando foram concedidos. Na Espanha, é regulada pelo artigo 281 do texto refundido da Ley Concursal.
Qual é a diferença entre dívida sênior e dívida subordinada?
A dívida sênior é paga primeiro, normalmente com garantia real, e por isso é a mais barata. A subordinada é paga depois da sênior, ou depois de todos os credores ordinários se estiver subordinada em relação a todos, por pacto ou por lei (art. 281 do texto refundido de la Ley Concursal), e assume mais risco: exige juros mais altos e costuma incluir obrigações mais rigorosas. Nenhuma delas dilui os sócios, ao contrário do capital.
O que são as obrigações subordinadas?
São títulos de dívida que a empresa emite com a condição de serem pagos depois de outros credores. Permitem distribuir uma tranche subordinada entre muitos investidores em vez de negociá-la com um único credor. Uma sociedade anônima pode emiti-las sem limite legal de valor; uma limitada, até o dobro de seus recursos próprios, salvo garantias. Podem ser representadas como tokens registrados por uma ERIR.
O que é o financiamento mezzanine?
É uma tranche de financiamento entre a dívida sênior e o capital. Combina juros pagos em dinheiro, juros capitalizados e, às vezes, uma participação no sucesso do projeto. É usada para cobrir a lacuna que o banco e os sócios deixam em promoções, aquisições ou crescimento de PMEs, normalmente sem diluir os acionistas, ou diluindo-os menos que um aumento de capital se incluir conversão ou opções sobre ações (as obrigações conversíveis só podem ser emitidas por uma sociedade anônima).
