Los secundarios de private equity son compraventas de posiciones que ya existen en fondos de capital privado. Hay dos familias: LP-led, cuando un partícipe vende su participación y los compromisos que le quedan por desembolsar, y GP-led, cuando la gestora traspasa activos a un fondo de continuación. En España, cada transmisión depende del reglamento de gestión del fondo.
Un fondo de capital riesgo (FCR) es un vehículo cerrado: las desinversiones se hacen a la vez para todos los partícipes, no a petición de cada uno (art. 2.1 de la Ley 22/2014). Si un partícipe necesita salir antes, o la gestora necesita más tiempo para un activo, la salida es el mercado secundario. Esta guía es para gestoras y partícipes institucionales: explica las dos estructuras, qué dice la ley española sobre la transmisión y qué aporta, y qué no, tokenizar las participaciones.
LP-led y GP-led: las dos familias de secundarios
Las siglas vienen del vocabulario anglosajón. LP (limited partner) es el inversor del fondo, el partícipe; GP (general partner) es quien lo gestiona, que en un FCR español es siempre una sociedad gestora autorizada (art. 35.1 Ley 22/2014). La diferencia está en quién inicia la operación y en qué se vende.
| Aspecto | LP-led | GP-led (fondo de continuación) |
|---|---|---|
| Quién la inicia | Un partícipe que quiere vender | A gestora |
| Qué se vende | La participación en el fondo y sus compromisos pendientes | Uno o varios activos de la cartera del fondo |
| Quién compra | Otro inversor o un fondo de secundarios | Un vehículo nuevo de la misma gestora, financiado por inversores nuevos y por los partícipes que reinvierten |
| Referencia de precio | El último valor liquidativo, ajustado por lo ocurrido después | La valoración del activo, idealmente independiente |
| Consentimientos | Los que exija el reglamento, por ejemplo el de la gestora | Los del reglamento del fondo vendedor y la elección de cada partícipe entre vender o reinvertir |
| Conflicto de interés | Bajo: la gestora no está en los dos lados | Alto: la gestora administra al vendedor y al comprador |
| Vehículo nuevo | Não | Sí; si es español y se acoge a la Ley 22/2014, se registra en la CNMV antes de operar |
Un FCR español puede comprar participaciones de otras entidades de capital riesgo, incluso hasta el 100 % de su activo computable. Esa inversión cuenta en su coeficiente obligatorio, siempre que respete los límites de diversificación (arts. 13.3.e y 14 Ley 22/2014). Por eso cabe montar en España un fondo de secundarios bajo la misma ley. Qué significa para ti: la estructura legal existe en los dos lados; lo que decide cada operación es el reglamento del fondo y quién asume los compromisos.
Operación LP-led: qué compra realmente el comprador
El comprador adquiere la participación y, con ella, la obligación de atender las llamadas de capital que queden. El compromiso pendiente es una obligación de aportar del partícipe frente al fondo. Para que el vendedor quede liberado, el cambio de deudor necesita el consentimiento del acreedor (art. 1205 del Código Civil). En la práctica, ese consentimiento lo da la gestora conforme al reglamento, y el comprador se adhiere a él; el despacho confirma cómo se documenta en cada fondo.
Ejemplo hipotético. Un partícipe comprometió 1.000.000 euros, ha desembolsado 600.000 y el último valor liquidativo atribuible a su participación es de 700.000 euros. Pacta vender por el 90 % de ese valor. El porcentaje es una hipótesis de cálculo: el descuento o la prima se negocia en cada operación.
| Conceito | Cálculo | Valor |
|---|---|---|
| Compromiso pendiente de desembolso | 1.000.000 – 600.000 | 400.000 € |
| Precio que paga el comprador | 700.000 × 90 % | 630.000 € |
| Exposición total del comprador | 630.000 + 400.000 | 1.030.000 € |
| Lo que recibe el vendedor | Preço | 630.000 € |
| Compromiso del que se libera el vendedor | Solo si el fondo acepta al nuevo deudor | 400.000 € |
El valor liquidativo se calcula al menos una vez al año y siempre que cambia el capital de la entidad (art. 64.3 Ley 22/2014). Entre esa fecha y el cierre puede haber llamadas de capital y distribuciones, así que las partes fijan una fecha de referencia y ajustan el precio. La guía del descuento por iliquidez explica de dónde sale la diferencia entre valor contable y precio.
Qué significa para ti: si vendes, negocia la liberación expresa de tus compromisos; sin ella, sigues respondiendo frente al fondo. Si compras, calcula sobre la exposición total, no sobre el precio.
Operación GP-led: el fondo de continuación
El caso típico es un fondo que llega al final de su duración con un activo que la gestora quiere seguir desarrollando. La gestora crea un vehículo nuevo y le vende ese activo. Cada partícipe del fondo antiguo elige entre cobrar en efectivo o reinvertir en el vehículo nuevo, y los inversores nuevos aportan el dinero para pagar a quienes salen.
Si el vehículo nuevo se constituye en España bajo la Ley 22/2014, puede ser una entidad de capital riesgo: un FCR o una sociedad de capital riesgo (SCR). La gestora tiene que constituirlo y registrarlo en la CNMV antes de que empiece a operar (art. 8 Ley 22/2014). Además, la operación toca tres obligaciones de la gestora:
- Conflicto de interés. La gestora debe detectar y gestionar los conflictos entre dos entidades que administra y entre sus partícipes. Si sus medidas no bastan, debe revelar a los afectados la naturaleza del conflicto antes de actuar (art. 61.2.b y 61.4 Ley 22/2014).
- Valoración independiente. La valoración la hace un valorador externo o una función interna separada de la gestión de cartera, con una política de remuneración que evite influencias (art. 64.4 Ley 22/2014).
- Reglamento del fondo vendedor. La venta tiene que encajar en lo que prevé el reglamento, que fija también la duración del fondo y cómo se modifica (art. 33.a y 33.g Ley 22/2014). La alternativa al fondo de continuación es prorrogar la duración modificando el reglamento.
En EE. UU., la SEC aprobó en agosto de 2023 una norma que exigía una opinión de razonabilidad o de valoración en las operaciones de secundario lideradas por el gestor (SEC, nota 2023-155). El Tribunal de Apelación del Quinto Circuito la anuló el 5 de junio de 2024 junto con el resto de normas sobre gestores de fondos privados (aviso de la SEC). La Ley 22/2014 no tiene una regla específica para los secundarios GP-led: se aplican sus normas generales de conflictos de interés y de valoración (arts. 61 y 64).
Qué significa para ti, si eres partícipe: antes de elegir entre vender o reinvertir, pide el informe de valoración, la comisión de gestión y la remuneración variable del vehículo nuevo, y su duración. Si el vehículo nuevo es un FCR, su reglamento de gestión recoge los tipos de remuneración de la gestora (art. 33.j Ley 22/2014).
Transmitir participaciones de un FCR o acciones de una SCR
Las participaciones de un FCR no tienen valor nominal, son valores negociables y pueden representarse con certificados nominativos o anotaciones en cuenta. El reglamento puede crear clases de participaciones con características distintas (art. 31.4 Ley 22/2014). La Ley 22/2014 no regula un procedimiento de transmisión propio y remite al reglamento de gestión (art. 34.2), así que es este el que marca las condiciones.
La gestora puede tramitar la transmisión por cuenta de terceros y cobrar por ello una comisión pactada con el partícipe vendedor, siempre según el reglamento (art. 34.2 Ley 22/2014). Las SCR son sociedades anónimas: sus acciones se transmiten según la Ley de Sociedades de Capital y sus estatutos, que pueden crear clases distintas a la general (art. 26 Ley 22/2014).
Antes de negociar, revisa en el reglamento estos puntos:
- Si la gestora debe consentir la transmisión y por qué motivos puede denegarla.
- Si los demás partícipes tienen un derecho de adquisición preferente y en qué plazo.
- Cómo asume el comprador los compromisos pendientes y qué documento de adhesión firma.
- Qué requisitos debe cumplir el comprador: condición de inversor, identificación y residencia fiscal.
- Si hay periodos en los que no se admiten transmisiones y quién paga los costes.
Quién puede comprar en el secundario
Las participaciones de una ECR, entidad de capital riesgo, se comercializan entre clientes profesionales. Un inversor no profesional puede entrar si se compromete a invertir al menos 100.000 euros y declara por escrito, en un documento aparte, que conoce los riesgos. También puede hacerlo con una recomendación personalizada de un asesor. En ese caso, si su patrimonio financiero no supera los 500.000 euros, debe invertir al menos 10.000 euros y no más del 10 % de ese patrimonio (art. 75.1 y 75.2 Ley 22/2014). La ley exime de esos requisitos a los administradores, directivos y empleados de la gestora, a quien invierte en ECR cotizadas y a quien acredita experiencia en ECR similares (art. 75.4 Ley 22/2014).
Esas condiciones valen igual para quien compra en el secundario que para quien suscribe (art. 75.3 Ley 22/2014). Al inversor no profesional se le entrega además el documento de datos fundamentales del Reglamento (UE) 1286/2014 (art. 75.6 Ley 22/2014). Si la venta se apoya en actividad publicitaria por cuenta del fondo o de la gestora, debe canalizarse a través de intermediarios financieros (art. 75.5 Ley 22/2014).
Tablones y plataformas
Un sistema en el que interactúan intereses de compra y venta de instrumentos financieros de múltiples terceros es un centro de negociación. Solo puede operar con autorización, como mercado regulado, sistema multilateral de negociación o sistema organizado de contratación (art. 42 de la Ley 6/2023; art. 1.7 de la Directiva 2014/65/UE).
Los fondos de inversión a largo plazo europeos (FILPE, ELTIF por sus siglas en inglés) tienen una regla propia. Sus documentos no pueden impedir que los inversores cedan libremente sus participaciones a terceros distintos de la gestora, siempre que se cumplan los requisitos aplicables y las condiciones del folleto. Además, pueden prever un mecanismo que haga coincidir solicitudes de salida con solicitudes de entrada, con una política escrita y trato justo a los inversores (art. 19.2 y 19.2 bis del Reglamento (UE) 2015/760).
Qué significa para ti, si eres gestora: puedes tramitar transmisiones entre partícipes concretos, pero un sistema abierto que case órdenes de muchos inversores es otra actividad, sujeta a autorización.
Qué aporta tokenizar las participaciones y qué no
Las participaciones de un FCR son valores negociables (art. 31.4 Ley 22/2014), y las participaciones y acciones de las entidades de capital riesgo son instrumentos financieros (art. 3.1.c del Real Decreto 814/2023). Tokenizadas siguen siendo instrumentos financieros, así que quedan fuera de MiCA (art. 2.4 del Reglamento (UE) 2023/1114). La Ley 22/2014 no menciona el registro distribuido, así que la tabla parte de que la CNMV acepte esa forma de representación para el fondo; lo explicamos más abajo. La estructura completa está en tokenización de fondos de inversión.
| Lo que aporta | Lo que no aporta |
|---|---|
| Un registro único de partícipes, administrado por la entidad responsable de la administración de la inscripción y registro (ERIR) que designa la emisora (art. 8.4 Ley 6/2023). La transmisión es oponible a terceros desde su inscripción (art. 11.2 Ley 6/2023) | Compradores ni precio: el token no crea contrapartes |
| Las reglas del reglamento y del art. 75 ejecutadas en código: solo reciben participaciones los inversores admitidos | La comprobación de cada inversor: la siguen haciendo la gestora o el intermediario antes de admitirlo |
| Distribuciones y comunicaciones automatizadas; el pago hecho de buena fe y sin culpa grave al titular legitimado libera a la emisora (art. 13.2 Ley 6/2023) | La transmisión del compromiso pendiente: hace falta la adhesión del comprador y el consentimiento del fondo (art. 1205 CC) |
| Liquidación entrega contra pago, si existe un medio de pago tokenizado que se liquide a la vez (liquidación DvP) | El consentimiento de la gestora ni la preferencia de los partícipes: el código los aplica, no los sustituye |
| Cada clase de participación como identificador propio (art. 31.4 Ley 22/2014) | Un mercado: casar órdenes de varios terceros exige autorización (art. 42 Ley 6/2023) |
| Acceso del titular a la información de sus valores y de sus operaciones (art. 6.5 Ley 6/2023) | Otra naturaleza para el fondo: sigue siendo cerrado y con el mismo régimen de reembolso |
El régimen piloto europeo de infraestructuras basadas en registros distribuidos no sirve hoy para un FCR. En fondos, solo admite participaciones de OICVM no estructurados, los fondos armonizados, cuyos activos gestionados valgan menos de 500 millones de euros (art. 3.1.c del Reglamento (UE) 2022/858, que remite al art. 25.4.a.iv de la Directiva 2014/65/UE). Para un FCR, la salida con el texto vigente es la transmisión entre inversores admitidos; las vías se comparan en mercado secundario de security tokens.
Dos puntos conviene confirmarlos con la CNMV antes de registrar el fondo o modificar su reglamento. El primero es la base legal: la Ley 22/2014 solo menciona certificados nominativos, títulos y anotaciones en cuenta (arts. 26.4 y 31.4), y el registro distribuido se apoyaría en la regla general de la Ley 6/2023, que lo admite para los valores negociables (art. 6.1). El segundo es la transición: si los certificados ya emitidos se asimilan a títulos, el cambio al registro distribuido podría hacerse conforme cada titular dé su consentimiento (art. 6.3 Ley 6/2023).
HokenFi es software para emisores y gestoras: no gestiona fondos, no intermedia en la compraventa de participaciones ni opera un sistema de negociación. Las soluciones para gestoras están en fondos y gestoras.
Lista de comprobación para la gestora
- Cláusula de transmisión. Revisa que el reglamento diga quién consiente, en qué plazo y con qué motivos, y que el código del token aplique exactamente eso.
- Inversor admitido. Define los criterios de entrada del art. 75 de la Ley 22/2014 y quién los comprueba.
- Compromisos pendientes. Prepara el documento de adhesión y la liberación del vendedor.
- Operaciones GP-led. Ten por escrito la política de conflictos y el procedimiento de valoración independiente (arts. 61 y 64 Ley 22/2014).
- Documento de emisión y ERIR. Si tokenizas, el documento de emisión identifica los valores y la entidad que lleva el registro (arts. 7 y 8.4 Ley 6/2023).
- Información al comprador. Entrega el último valor liquidativo con su fecha y explica cómo se ajusta el precio.
- Liquidez real. Comunica que el secundario depende de encontrar contraparte y del consentimiento previsto en el reglamento. Para situar el fondo en su contexto, repasa cómo funciona un fondo de private equity.
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Perguntas frequentes
¿Qué son los secundarios de private equity?
Son operaciones en las que se compran y venden posiciones que ya existen en fondos de capital privado, en lugar de comprometer dinero en un fondo nuevo. Pueden ser LP-led, cuando un partícipe vende su participación, o GP-led, cuando la gestora traslada activos a un vehículo nuevo. En España, cada transmisión de participaciones de un FCR sigue lo que diga su reglamento de gestión (art. 34.2 Ley 22/2014).
¿Qué diferencia hay entre una operación LP-led y una GP-led?
En la LP-led, un partícipe vende su participación y sus compromisos pendientes a otro inversor, y la gestora interviene para consentir si el reglamento lo exige. En la GP-led, la gestora promueve la venta de uno o varios activos a un vehículo de continuación que también gestiona, así que está en los dos lados. Por eso exige gestionar el conflicto de interés y valorar el activo de forma independiente (arts. 61 y 64 Ley 22/2014).
¿Qué es un continuation fund o fondo de continuación?
Es un vehículo nuevo, gestionado por la misma gestora, que compra uno o varios activos de un fondo que se acerca al final de su duración. Los partícipes del fondo antiguo eligen entre cobrar o reinvertir, y los inversores nuevos financian la compra. Si el vehículo se constituye en España bajo la Ley 22/2014, por ejemplo como FCR o SCR, la gestora debe registrarlo en la CNMV antes de que opere (art. 8 Ley 22/2014).
¿Se puede vender una participación de un fondo de capital riesgo en España?
Sí. Las participaciones de un FCR son valores negociables (art. 31.4 Ley 22/2014), pero su transmisión sigue el reglamento de gestión, que puede exigir el consentimiento de la gestora y que el comprador asuma los compromisos pendientes. El vendedor solo se libera de esos compromisos si el fondo acepta al nuevo deudor (art. 1205 del Código Civil). La gestora puede tramitar la venta por cuenta del partícipe (art. 34.2 Ley 22/2014).
¿Puede un inversor minorista comprar participaciones de un FCR en el secundario?
Sí, con las condiciones del art. 75 de la Ley 22/2014: comprometer al menos 100.000 euros y declarar por escrito que conoce los riesgos, o invertir con la recomendación personalizada de un asesor. En este segundo caso, si su patrimonio financiero no supera 500.000 euros, invierte un mínimo de 10.000 euros y no más del 10 %. Las mismas reglas valen para quien compra que para quien suscribe (art. 75.3), salvo las excepciones del art. 75.4.
¿Tokenizar las participaciones de un fondo le da liquidez?
No. La tokenización lleva el registro de partícipes a un sistema administrado por una ERIR, aplica en código las reglas de transmisión y automatiza pagos, pero no crea compradores ni precio. Además, en fondos, el régimen piloto europeo de infraestructuras basadas en registros distribuidos solo admite hoy participaciones de OICVM no estructurados, no las de un FCR (art. 3.1.c del Reglamento (UE) 2022/858). La salida de un FCR sigue siendo la transmisión entre inversores admitidos.
