A liquidez não vem incluída com a emissão. Um security token não é negociado só por viver em uma blockchain: precisa de um lugar onde comprador e vendedor coincidam, e na Espanha essa negociação organizada está reservada a infraestruturas autorizadas. Sem esse elo, a transmissão existe, mas o mercado não.
Você emitiu seu security token. O registro está em dia e seus investidores têm suas posições. Então chega a pergunta que não estava no plano: «como vendo?». E você descobre que a liquidez não vem incluída com a emissão. Um valor mobiliário tokenizado não é negociado só porque vive em uma blockchain. Precisa de um lugar onde comprar e vender, e regras que permitam transmitir a titularidade sem quebrar a conformidade.
Este guia é para emissores que já têm o token em circulação e para investidores institucionais que querem entender suas saídas. Explica as opções reais de mercado secundário na Espanha em 2026 e por que convém não prometer liquidez que ainda não existe.
O que é o mercado secundário de um security token
O mercado secundário é onde seus investidores vendem os tokens entre si, depois da emissão. A emissão é o mercado primário: você vende, eles compram. O secundário é tudo o que acontece depois. E na Espanha, para tokens do mundo real, esse mercado é incipiente: há poucas infraestruturas autorizadas e volumes limitados.
A diferença importa. No primário, você controla: preço, condições, calendário. No secundário, a titularidade muda de mãos entre terceiros, e cada mudança deve ser refletida no registro. Esse registro é mantido pela ERIR, a Entidade Responsável pela Inscrição e pelo Registro, o notário digital do seu valor. Sem anotação na ERIR, uma transmissão não produz efeitos perante terceiros (art. 8 LMVSI; RD 814/2023).
O que significa para você: a liquidez não é automática. É uma camada que você constrói, escolhe ou contrata. Você tem três vias, e convém conhecê-las antes de prometer qualquer coisa aos seus investidores.
As três vias para dar liquidez após emitir
Há três caminhos: transmissão bilateral entre investidores admitidos, infraestruturas de negociação DLT do Regime Piloto europeu, e os mercados regulados ou SMN tradicionais se o seu valor chegar a ser admitido para negociação. Cada via tem um nível de maturidade diferente na Espanha, e nenhuma é liquidez garantizada.
A bilateral existe sempre, mas depende de que apareça uma contraparte. O Regime Piloto está autorizado na UE, com muito poucas infraestruturas operativas. Os mercados tradicionais exigem uma admissão que a maioria das emissões pequenas não percorre. Você as verá nas seções seguintes e resumidas na tabela.
O que você controla como emissor
O design do token marca sua liquidez futura. Se você programa restrições de transferência rígidas, uma whitelist fechada ou lock-ups longos, limita o secundário por construção. Se você deixa a lógica aberta a investidores admitidos, facilita a transmissão bilateral. Essa decisão é tomada no smart contract e na documentação de emissão, antes de emitir, não depois. Por isso convém pensar na saída quando você desenha a entrada.
Transmissão bilateral entre investidores admitidos
É a via mais direta: um investidor admitido vende sua posição a outro investidor admitido, fora de mercado, e a transmissão é anotada na ERIR. Não há plataforma de negociação no meio. Há um acordo entre duas partes e um assento registral.
Funciona, mas tem atritos. O primeiro é encontrar contraparte: sem um mercado centralizado, comprador e vendedor se localizam por conta própria. O segundo são as restrições de transferência que você mesmo programou. Se o token só admite titulares de uma whitelist, o comprador precisa passar pelo filtro de idoneidade e lavagem de dinheiro antes que a transferência seja executada na cadeia. O terceiro é a avaliação: sem preço de mercado público, as partes negociam às cegas.
O que significa para você: a bilateral é a saída que quase sempre está disponível, mas é lenta e manual. Seu trabalho como emissor é garantir que a whitelist e a lógica de transferência não a bloqueiem. Defina na documentação quem pode receber tokens e sob quais condições, e deixe esse processo operacional desde o primeiro dia.
O Regime Piloto DLT da União Europeia
O Regime Piloto é um marco europeu que permite operar infraestruturas de mercado sobre tecnologia de registro distribuído (DLT), a mesma base técnica do seu token. Cria três tipos de sistemas para negociar e liquidar valores mobiliários tokenizados, com isenções à regulamentação clássica e limites máximos por instrumento (Regulamento (UE) 2022/858).
O Regulamento se aplica desde 23 de março de 2023 e nasce como banco de testes: deixa que o mercado experimente com infraestruturas nativas em cadeia, dentro de um perímetro delimitado. No texto oficial em espanhol as siglas aparecem como «baseado na TRD» (tecnologia de registro descentralizado); usamos DLT por ser o termo que você verá no setor.
Os três tipos de infraestrutura DLT
O Regime Piloto define três figuras (art. 2 do Regulamento (UE) 2022/858):
- SMN DLT: um sistema multilateral de negociação baseado em DLT. É um mercado alternativo onde se cruzam ordens de compra e venda de valores mobiliários tokenizados, mas sem liquidar a operação.
- SL DLT: um sistema de liquidação baseado em DLT. É onde a operação se fecha de verdade: a titularidade passa do vendedor para o comprador e fica registrada.
- SNL DLT: um sistema de negociação e liquidação baseado em DLT. Combina as duas funções anteriores em uma única infraestrutura, negociar e liquidar sob o mesmo teto.
Os limites que afetam você
O Regime Piloto não admite qualquer valor. Impõe limites por instrumento e por infraestrutura (art. 3 do Regulamento (UE) 2022/858):
- Ações: somente se a capitalização de mercado do emissor for inferior a 500 milhões de euros.
- Obrigações ou títulos de dívida: somente se o volume da emissão for inferior a 1.000 milhões de euros.
- Participações em fundos: somente se os ativos sob gestão valerem menos de 500 milhões de euros.
- A infraestrutura DLT tem ainda um limite agregado: o valor de mercado de todos os instrumentos que registra não pode superar os 6.000 milhões de euros. Ao alcançar os 9.000 milhões, ativa-se uma estratégia de transição.
Reforma em tramitação (outubro de 2026). Em 4 de dezembro de 2025, a Comissão Europeia propôs, dentro de seu pacote de integração e supervisão dos mercados, reformar o regime piloto: suprimir os tetos por tipo de instrumento, abri-lo a todos os instrumentos financeiros e elevar o limite agregado por infraestrutura de 6.000 para 100.000 milhões de euros. A proposta ainda é negociada no Conselho e no Parlamento Europeu e não é aplicável: até sua aprovação, vigoram os limiares do Regulamento (UE) 2022/858.
O que significa para você: se a sua emissão é de tamanho médio ou pequeno, você se encaixa com folga nesses limiares. O problema não é o limite. É que na Espanha quase não há infraestruturas autorizadas sob este regime ainda. A porta existe, mas há poucas atrás.
Mercados regulamentados e SMN tradicionais
A terceira via é admitir seu valor para negociação em um mercado regulamentado ou em um SMN clássico, um sistema multilateral de negociação, o mercado alternativo de sempre. É a opção com mais liquidez potencial e, ao mesmo tempo, a mais exigente e a menos habitual para uma emissão tokenizada pequena.
Admitir um valor para negociação não é uma formalidade. Exige prospecto aprovado ou uma hipótese de isenção, requisitos de admissão do centro, e um tamanho e perfil de emissor que as STO de PME raramente alcançam na sua primeira rodada (regime da MiFID II e Regulamento (UE) 2017/1129).
O que significa para você: não conte com a admissão à negociação como saída no primeiro dia. É um objetivo de maturidade, não um ponto de partida. Desenhe a emissão para que as outras duas vias funcionem enquanto isso.
Estado real do mercado na Espanha
O mercado secundário de tokens do mundo real na Espanha é incipiente. Há poucas infraestruturas autorizadas, os volumes são limitados e o registro depende de uma das poucas ERIR autorizadas em 2026, como a Ursus-3 Capital. A liquidez existe mais na teoria do que na prática.
Isso não é um defeito do modelo: é a sua fase. O marco legal está construído. A ERIR dá suporte registral às transmissões (art. 8 LMVSI; RD 814/2023), o Regime Piloto autoriza infraestruturas nativas em DLT (Regulamento (UE) 2022/858) e a MiFID II cobre os mercados tradicionais. O que falta é densidade: mais infraestruturas operativas, mais emissões, mais contrapartes.
O que significa para você: seja honesto com seus investidores. Comunique que a liquidez é limitada e que a saída principal hoje é a transmissão bilateral entre investidores admitidos. Prometer um mercado líquido que não existe é um risco reputacional e legal.
Tabela de opções de liquidez
| Via | Como funciona | Maturidade na Espanha (2026) | O que exige |
|---|---|---|---|
| Transmissão bilateral | Venda direta entre investidores admitidos, registrada na ERIR | Disponível, mas manual e lenta | Whitelist aberta, filtro de idoneidade e lavagem de dinheiro do comprador |
| Regime Piloto DLT | Negociação ou liquidação em SMN DLT, SL DLT ou SNL DLT | Marco autorizado, muito poucas infraestruturas operacionais | Respeitar limites do art. 3; acessar uma infraestrutura autorizada |
| Mercado regulamentado ou SMN clássico | Admissão à negociação em um centro tradicional | Pouco comum para STO de PME | Prospecto ou isenção, requisitos de admissão, tamanho e perfil do emissor |
O que fazer agora
Seu plano de liquidez começa antes de emitir e é executado depois. Estes são os passos concretos:
- Desenhe a lógica de transferência pensando na saída. Decida quais investidores poderão receber tokens e deixe a whitelist operacional. Se ainda não emitiu, revise na guia de emissão de security tokens na Espanha.
- Confirme como as transmissões serão anotadas no registro. Entenda o papel da ERIR no registro de security tokens antes de prometer qualquer via de saída.
- Situe seu projeto no contexto geral com a guia de tokenização de ativos 2026 para empresas.
- Resolva a terminologia que apareça na sua documentação com o glossário.
- Comunique aos seus investidores a liquidez real, não a desejada. A transmissão bilateral é hoje a saída mais segura.
Perguntas frequentes
Meu security token tem liquidez automática ao ser emitido?
Não. A emissão cria o valor e o registra, mas não cria um mercado onde vendê-lo. A liquidez é uma camada à parte que se constrói com transmissão bilateral, infraestruturas DLT ou admissão à negociação. Cada mudança de titularidade é anotada na ERIR para produzir efeitos perante terceiros (art. 8 LMVSI; RD 814/2023).
O que é o Regime Piloto DLT e me serve para dar liquidez?
É um marco europeu que autoriza infraestruturas de negociação e liquidação sobre tecnologia de registro distribuído, com três figuras: SMN DLT, SL DLT e SNL DLT (Regulamento (UE) 2022/858). Em teoria, serve para você, mas na Espanha há muito poucas infraestruturas operacionais em 2026, então seu uso prático ainda é limitado.
Há limites de tamanho para usar o Regime Piloto?
Sim. O art. 3 do Regulamento (UE) 2022/858 fixa tetos: ações de emissores com capitalização inferior a 500 milhões de euros, títulos de dívida com emissão inferior a 1.000 milhões, fundos com menos de 500 milhões geridos, e um teto agregado de 6.000 milhões por infraestrutura. As emissões pequenas e médias se encaixam sem problema. A Comissão propôs em dezembro de 2025 suprimir os tetos por instrumento e elevar o agregado a 100.000 milhões; a reforma segue em tramitação.
Quem registra as transmissões do mercado secundário?
A ERIR, a Entidade Responsável pela Inscrição e pelo Registro. É o notário digital do valor: anota quem é titular em cada momento (art. 8 LMVSI; RD 814/2023). Em 2026, a primeira ERIR autorizada na Espanha é a Ursus-3 Capital.
Posso prometer aos meus investidores que terão liquidez?
Não convém. O mercado secundário de tokens do mundo real na Espanha é incipiente, com volumes limitados. A saída mais segura hoje é a transmissão bilateral entre investidores admitidos. Comunique a liquidez real, com seus limites, para evitar risco reputacional e legal.
Aviso
Conteúdo informativo. Não constitui assessoria jurídica, fiscal nem de investimento. A HokenFi é fornecedora de software e infraestrutura; não presta serviços regulados. Verifique a versão vigente das normas citadas no BOE e no EUR-Lex.
Normas citadas
- Ley 6/2023, de 17 de marzo, de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión (LMVSI). BOE-A-2023-7053 (art. 8).
- Real Decreto 814/2023, de 8 de noviembre, por el que se desarrolla el régimen de los sistemas de información basados en tecnología de registro distribuido y de las entidades responsables de la inscripción y el registro (ERIR). BOE.
- Regulamento (UE) 2022/858 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 30 de maio de 2022, sobre um regime piloto de infraestruturas de mercado baseadas na tecnologia de registro descentralizado, CELEX 32022R0858 (arts. 2 e 3).
- Diretiva 2014/65/UE (MiFID II). Regime de mercados de instrumentos financeiros.
- Regulamento (UE) 2017/1129 (Regulamento de Prospectos), CELEX 32017R1129.
