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title: "Project finance: cómo financiar un proyecto con una SPV y deuda sin recurso"
url: "https://hokenfi.com/project-finance/"
site: HokenFi
published: "2026-11-01T10:59:44+00:00"
modified: "2026-11-01T23:09:00+00:00"
language: es-ES
author: "Jesús Sánchez Fernández"
description: "Project finance para promotores: estructura con SPV, contratos, waterfall, DSCR con ejemplo, garantías y deuda, incluidas obligaciones tokenizadas."
section: "Inicio > Educación > Project finance: cómo financiar un proyecto con una SPV y deuda sin recurso"
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# Project finance: cómo financiar un proyecto con una SPV y deuda sin recurso

El project finance financia un proyecto concreto a través de una sociedad creada solo para él, la SPV. La deuda se devuelve con los flujos que genera ese proyecto, no con el balance del promotor. Por eso el banco o los inversores analizan el contrato de venta de la energía, los alquileres o la concesión antes que tus cuentas. A cambio exigen contratos sólidos, garantías sobre todo lo que tiene la SPV y un colchón de caja que se mide con el DSCR.

Esta guía es para el promotor de un proyecto renovable, inmobiliario o de infraestructura. Recorre la estructura de la SPV, el reparto de los flujos, el DSCR con un ejemplo, las garantías y las fuentes de deuda. Normas consultadas a 1 de noviembre de 2026.

## Cuándo encaja el project finance

Encaja cuando el proyecto puede vivir por sí solo: un activo físico identificado, unos ingresos contratados o previsibles y un plazo largo. Es el caso de un parque solar con un contrato de compraventa de energía (PPA), un edificio en renta con inquilinos firmados o una infraestructura con concesión.

La normativa bancaria de la UE lo trata como «financiación especializada»: exposiciones frente a una entidad creada para financiar u operar activos físicos. El prestamista controla de forma sustancial esos activos y sus ingresos, y la fuente principal de reembolso es la renta que generan (Reglamento (UE) 575/2013, arts. 147.8 y 122 bis.1). En el método estándar, la financiación de inmuebles queda fuera de esa categoría (art. 122 bis.1.b).

Esa normativa también explica por qué la fase de construcción sale más cara. Con el método estándar y sin calificación externa, una exposición de financiación de proyectos pondera un 130 % mientras el proyecto está en fase preoperativa. En fase operativa baja al 100 %, o al 80 % si cumple todos los criterios de calidad del artículo, entre ellos generar flujos predecibles que cubran todos los reembolsos futuros (art. 122 bis.3.c, introducido por el [Reglamento (UE) 2024/1623](http://data.europa.eu/eli/reg/2024/1623/oj) y aplicable desde el 1-1-2025).

**Criterio:** si no puedes enseñar quién pagará los ingresos del proyecto y con qué contrato, todavía no tienes un project finance. Tienes un préstamo corporativo con otro nombre.

## Estructura: la SPV, las partes y los contratos

La SPV es una sociedad nueva, sin otra actividad, que es dueña del activo, firma todos los contratos y se endeuda. Tú aportas capital como socio. La guía sobre [qué es una SPV](https://hokenfi.com/que-es-un-spv-tokenizacion/) explica cómo se constituye en España.

| Contrato | Quién lo firma | Qué riesgo traslada |
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| Pacto de socios y estatutos | Promotor e inversores de capital | Aportaciones, gobierno y salida |
| Construcción llave en mano (EPC) | SPV y constructor | Plazo, coste y rendimiento, con penalizaciones |
| Operación y mantenimiento (O&M) | SPV y operador | Disponibilidad y coste de operación |
| Contrato de ingresos: PPA, arrendamientos o concesión | SPV y comprador, inquilinos o Administración | Precio y volumen de los ingresos |
| Financiación, coberturas y acuerdo entre acreedores | SPV, bancos u obligacionistas y un agente | Condiciones, ratios y orden de cobro |
| Acuerdos directos | Financiadores y contrapartes principales | Derecho a subrogarse en el contrato si la SPV incumple |
| Seguros | SPV y aseguradora, con los financiadores como beneficiarios | Daños y pérdida de beneficios |

Un matiz sobre el balance. «Sin recurso» quiere decir que los acreedores de la SPV no pueden reclamarte la deuda, no que desaparezca de tus cuentas. Si controlas la SPV, el Código de Comercio obliga a la sociedad dominante del grupo a formular cuentas consolidadas (art. 42), salvo dispensa, por ejemplo por tamaño (art. 43).

Si la SPV capta capital de varios inversores mediante comercialización, valora con tu asesor si podría ser una entidad de inversión colectiva de tipo cerrado, que exige gestora autorizada (Ley 22/2014, art. 4), o una IIC (Ley 35/2003, art. 1). La primera se define por carecer de objetivo comercial o industrial, así que pesa cómo se describe la actividad de la SPV.

**Criterio:** cada riesgo del proyecto tiene que estar asignado en un contrato a quien mejor lo controla. El riesgo que no está en ningún contrato lo asume la SPV, y con ella tu capital.

## El waterfall: en qué orden se reparte la caja

El contrato de financiación fija una cascada de pagos (waterfall). Todos los ingresos entran en una cuenta pignorada a favor de los financiadores y salen en este orden:

1. Costes de operación, mantenimiento y seguros.
2. Impuestos.
3. Servicio de la deuda senior: intereses y principal.
4. Dotación de la cuenta de reserva del servicio de la deuda hasta su saldo objetivo, por ejemplo seis meses de cuotas.
5. Otras reservas pactadas, como la de grandes reparaciones.
6. Servicio de la [deuda subordinada o mezzanine](https://hokenfi.com/deuda-subordinada-y-mezzanine/), si existe.
7. Reparto a los socios, solo si se supera el test de distribución.

El test de distribución (lock-up) retiene la caja en la SPV cuando el DSCR cae por debajo de un umbral. Algunos contratos añaden un barrido de caja (cash sweep): el excedente se destina a amortizar deuda de forma anticipada.

**Acción:** construye tu previsión de dividendos después del último escalón del waterfall, nunca sobre el flujo bruto del proyecto.

## El DSCR: cómo se calcula y qué ratio se exige

El DSCR (ratio de cobertura del servicio de la deuda) divide la caja disponible para pagar la deuda en un periodo, el CFADS, entre lo que toca pagar ese periodo. Ese servicio de la deuda suma intereses y principal. Un DSCR de 1,30x significa que la caja supera en un 30 % lo que hay que pagar.

La normativa bancaria citada no fija un DSCR mínimo: lo pacta cada financiador en el contrato según el riesgo del proyecto. Como referencia publicada sirve el caso base del Ferrocarril Central de Uruguay (octubre de 2017), que preparó su asesor financiero y publica el Ministerio de Economía y Finanzas uruguayo. Ese caso base suponía un DSCR mínimo de 1,30x para la deuda en unidades indexadas y de 1,20x para la deuda en dólares.

Ejemplo con supuestos ilustrativos, no datos de mercado. Una planta solar con PPA ingresa 3.200.000 € al año, gasta 700.000 € en operación y paga 200.000 € de impuestos. Su CFADS es de 2.300.000 €.

- **Dimensionamiento de la deuda.** Supón que el banco exige un DSCR mínimo de 1,30x. La cuota anual máxima es 2.300.000 / 1,30 = 1.769.231 €. Con un préstamo a 15 años al 5 %, esa cuota sostiene una deuda de unos 18,36 millones.
- **Apalancamiento resultante.** Si la inversión total es de 24 millones, la deuda cubre el 76,5 % y tú aportas unos 5,64 millones de capital.
- **Sensibilidad.** Si un año la producción cae un 10 % y los ingresos bajan 320.000 €, el CFADS queda en 1.980.000 € y el DSCR en 1,12x.
- **Consecuencia.** Con un lock-up pactado en 1,15x, ese año no repartes dividendos. Si el umbral de incumplimiento está en 1,05x, todavía no hay vencimiento anticipado.

**Criterio:** negocia el DSCR mínimo, el umbral de lock-up y el de incumplimiento a la vez. La distancia entre ellos es el margen que tienes para un año malo.

## Garantías habituales

Los financiadores toman garantía sobre todo lo que tiene la SPV, y además sobre la propia SPV:

- Hipoteca sobre el activo o, en las concesiones de obras destinadas al servicio público, sobre la concesión (Ley Hipotecaria, art. 107.6.º).
- Prenda sobre las acciones o participaciones de la SPV, que otorgan los socios.
- Prenda sin desplazamiento sobre los derechos de crédito de la SPV, incluso futuros, como los cobros del PPA. Se constituye con su inscripción en el Registro de Bienes Muebles (Ley de Hipoteca Mobiliaria y Prenda sin Desplazamiento, art. 54).
- Cesión de los seguros y de los derechos de la SPV bajo los contratos del proyecto.
- Apoyo del promotor durante la construcción, por ejemplo un compromiso de aportar capital si hay sobrecostes.

Si la SPV entra en concurso, los créditos con hipoteca o prenda sin desplazamiento tienen privilegio especial sobre los bienes gravados (texto refundido de la Ley Concursal, art. 270.1.º). La prenda sobre las acciones recae sobre un bien del socio, no de la SPV, así que no da privilegio en el concurso de la SPV.

**Criterio:** limita en el contrato el apoyo del promotor a la fase de construcción y fija cuándo se libera, por ejemplo al alcanzar la fase operativa.

## Fuentes de deuda: préstamo sindicado, bonos de proyecto y obligaciones tokenizadas

**Préstamo sindicado.** Varios bancos comparten un préstamo con un banco agente. Encaja en la construcción, porque el dinero se dispone a medida que avanza la obra.

**Bonos de proyecto.** La SPV emite obligaciones que suscriben inversores. Encajan mejor con el proyecto ya en operación, por ejemplo para refinanciar el préstamo de construcción. La emisión puede garantizarse a favor de sus titulares presentes y futuros con hipoteca, prenda o aval solidario de una entidad de crédito, entre otras garantías (LSC, art. 404).

**Obligaciones tokenizadas emitidas por la SPV.** Son obligaciones de pleno derecho representadas en un registro basado en tecnología de registros distribuidos ([Ley 6/2023](https://www.boe.es/buscar/act.php?id=BOE-A-2023-7053), art. 6.1). Exigen un documento de la emisión (art. 7) y una entidad autorizada que administre la inscripción y el registro (art. 8.4), salvo que se admitan a negociación en una infraestructura de mercado basada en esa tecnología, que asume esa función (art. 8.5). Si la SPV es una sociedad limitada, sus emisiones no pueden superar el doble de sus recursos propios. La excepción es que estén garantizadas con hipoteca, prenda de valores, garantía pública o aval solidario de una entidad de crédito (LSC, art. 401.2).

Cuidado con la hipoteca. La LSC la admite a favor de los titulares presentes y futuros (art. 404), pero la Ley Hipotecaria la regula para títulos endosables o al portador (arts. 154 a 156) y la Ley 6/2023 no prevé una regla de hipoteca para valores en registros distribuidos. Su inscripción a favor de obligaciones tokenizadas no es pacífica: confírmala con el registrador antes de contar con ella.

No es una vía teórica. En el [registro de la CNMV](https://www.cnmv.es/portal/consultas/esi/erir_esi?nif=A86796182&lang=es) figuran 12 emisiones de obligaciones tokenizadas de sociedades con «SPV» en su denominación. Van de 1 a 8 millones de euros y se inscribieron entre diciembre de 2025 y octubre de 2026. A 31 de octubre de 2026, ese registro recogía 19 emisiones de obligaciones tokenizadas, todas con la misma ERIR. HokenFi es el software con el que una SPV puede emitir esas [obligaciones tokenizadas](https://hokenfi.com/bonos-y-obligaciones/), integrado con URSUS-3 Capital, A.V., S.A., la ERIR inscrita en la CNMV.

| Vía | Quién aporta | Mejor momento | Ventaja | Inconveniente |
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| Capital del promotor y coinversores | Socios de la SPV | Desde el inicio | Sin cuotas fijas | Es lo último en cobrar y lo más caro |
| Préstamo sindicado | Bancos | Construcción | Disposiciones según avance de la obra | Ratios estrictos y coste mayor en fase preoperativa |
| Bonos de proyecto | Inversores institucionales | Operación (refinanciación) | Plazos largos | Se desembolsan de una vez y piden un activo ya probado |
| Obligaciones tokenizadas de la SPV | Inversores que suscriben la emisión | Operación, o tramos de construcción con garantías | Importes medianos, registro digital de titulares | Base inversora por construir, límites de la LSC si la SPV es una S.L. y encaje registral de la hipoteca por confirmar |
| Deuda subordinada o mezzanine | Fondos de deuda | Para cerrar el hueco entre deuda senior y capital | Reduce el capital que aportas | Más cara y cobra después de la senior |

**Decisión:** combina vías por fases. Financia la construcción con banco y capital, y refinancia en operación con bonos o con obligaciones tokenizadas, si su coste mejora el del préstamo.

## Proyectos renovables e inmobiliarios: qué cambia

En renovables, el financiador mira sobre todo el contrato de venta de la energía y la producción estimada. Si los ingresos dependen del precio de mercado sin cobertura, espera más capital y un DSCR más exigente. La página de [tokenización para energía renovable](https://hokenfi.com/energia-renovable/) resume cómo se plantea una emisión.

En inmobiliario en renta, los ingresos son los contratos de alquiler: importan su plazo, la solvencia de los inquilinos y la ocupación. En promoción para venta no hay flujo recurrente, así que el reembolso depende de las ventas y la financiación se parece más a un préstamo promotor. La página de [tokenización para promotores inmobiliarios](https://hokenfi.com/inmobiliario/) explica cómo se plantea una emisión.

**Criterio:** cuanto más contratados estén los ingresos, más deuda admite el proyecto y más barata es.

## Errores típicos en la financiación de proyectos

- Dimensionar la deuda con la producción o la ocupación más optimistas, sin probar un escenario malo.
- Confundir «sin recurso» con «sin riesgo»: en construcción, los financiadores suelen pedir apoyo del promotor.
- Dar por hecho que la SPV saca la deuda de tus cuentas cuando la controlas y consolidas.
- Firmar contratos que no casan entre sí, como una fecha de entrada en operación del EPC posterior a la que exige el PPA.
- Planificar dividendos sin contar las reservas y el lock-up.
- Creer que tokenizar cambia la naturaleza de la deuda: una obligación tokenizada sigue sujeta a las reglas de la LSC y de la Ley 6/2023.

**Acción:** antes de presentar el proyecto a un financiador, prepara un modelo con el waterfall completo, un escenario malo y el DSCR año a año.

Este contenido es divulgativo y formativo. No constituye asesoramiento jurídico, fiscal ni de inversión. Verifica la versión vigente de las normas en las fuentes oficiales antes de tomar decisiones.